pp电子网站|宫下杏奈|406亿！中芯国际重磅重组过会十三年
2026-06-27
pp电子登录入口研报指标速|银色钻石26|递-研报-股票频道-证券之星
【概要描述】 新能源车电驱动第三方龙头，技术&产品&客户构筑护城河。联合动力前身为汇川技术汽车电子事业部，2016年独立运营后成长为电动车电驱系统平台型企业，业务覆盖电驱系统与电源系统，并实现各级部件模块的自主开发、生产，产品可适配全车型与多动力类型。公司管理层多来自汇川体系，具备深厚工控与电力电子领域经验及强大的管理基因。 核心客户表现分化，市占率稳固。公司TOP客户理想/广汽埃3%/+62%/+27%
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【概要描述】 新能源车电驱动第三方龙头，技术&产品&客户构筑护城河。联合动力前身为汇川技术汽车电子事业部，2016年独立运营后成长为电动车电驱系统平台型企业，业务覆盖电驱系统与电源系统，并实现各级部件模块的自主开发、生产，产品可适配全车型与多动力类型。公司管理层多来自汇川体系，具备深厚工控与电力电子领域经验及强大的管理基因。 核心客户表现分化，市占率稳固。公司TOP客户理想/广汽埃3%/+62%/+27%
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新能源车电驱动第三方龙头◈ღ◈，技术&产品&客户构筑护城河◈ღ◈。联合动力前身为汇川技术汽车电子事业部◈ღ◈，2016年独立运营后成长为电动车电驱系统平台型企业◈ღ◈，业务覆盖电驱系统与电源系统◈ღ◈，并实现各级部件模块的自主开发◈ღ◈、生产◈ღ◈，产品可适配全车型与多动力类型◈ღ◈。公司管理层多来自汇川体系◈ღ◈，具备深厚工控与电力电子领域经验及强大的管理基因◈ღ◈。
核心客户表现分化◈ღ◈，市占率稳固◈ღ◈。公司TOP客户理想/广汽埃3%/+62%/+27%/+13%◈ღ◈，表现分化◈ღ◈，公司受大宗材料上涨◈ღ◈、行业竞争加剧影响◈ღ◈，我们预计盈利能力短期持续承压◈ღ◈。根据NE时代◈ღ◈，公司电驱/新能源定子/电控/OBC4月装机量市占率7.8%/9.3%/8.5%/4.7%◈ღ◈，排名第2/2/2/7◈ღ◈，第三方龙头地位稳固◈ღ◈。
产品加速总成化演进◈ღ◈、锚定海外高增长市场◈ღ◈。2025年公司总成系统年交付量突破100万台套◈ღ◈，其中多合一总成产品表现尤为突出◈ღ◈，常州工厂实现年产100万台电驱总成◈ღ◈，产品结构向价值量更高的总成化演进◈ღ◈。25年公司新定点海外9个项目◈ღ◈，26Q1◈ღ◈，公司电机◈ღ◈、电控◈ღ◈、电源◈ღ◈、总成等产品均新增海外主机厂多个全球平台项目定点◈ღ◈，有望逐步贡献明显增量◈ღ◈。
底盘产品量产交付◈ღ◈，迈入兑现新阶段◈ღ◈。2026年5月16日◈ღ◈，公司首款800V主动悬架液压泵已成功实现量产交付◈ღ◈，标志着公司在智能电动汽车核心零部件领域的业务版图得到进一步拓展◈ღ◈，底盘业务正式从前期的战略布局阶段◈ღ◈，迈入实质性的项目落地与价值兑现新阶段◈ღ◈。
盈利预测与投资评级◈ღ◈：考虑到公司短期受铜等原材料涨价影响◈ღ◈，同时国内竞争激烈◈ღ◈，我们预计公司利润率下滑◈ღ◈，因此下修公司26-28年归母净利润为4.8/9.9/13.8亿元（此前12.1/17.4/25.6亿元）◈ღ◈，同比-58%/+107%/+40%◈ღ◈，对应现价PE分别为97x◈ღ◈、47x◈ღ◈、33x◈ღ◈，考虑到公司持续拓展海外市场◈ღ◈，定点车型持续增加◈ღ◈，高价值量的总成产品占比提升◈ღ◈，维持“买入”评级◈ღ◈。
电子新材料板块实现靶材研发◈ღ◈、生产◈ღ◈、绑定一体化◈ღ◈，丰联科光电具备金属◈ღ◈、合金靶材及ITO靶材绑定能力◈ღ◈，实现产业链纵向延伸◈ღ◈。2025年◈ღ◈，电子新材料业务收入达8.21亿元（+21.07%）◈ღ◈，占营收26.72%◈ღ◈，成为第一大增长引擎◈ღ◈。在半导体显示面板领域◈ღ◈，公司的高纯钼及钼合金靶材◈ღ◈、银合金靶材◈ღ◈、ITO靶材已广泛应用于G2.5-G11全世代TFT-LCD◈ღ◈、AMOLED等半导体显示面板溅射镀膜生产线◈ღ◈，是京东方◈ღ◈、天马微电子◈ღ◈、维信诺◈ღ◈、TCL华星◈ღ◈、台湾群创◈ღ◈、友达光电以及韩国LGD等多家全球主流面板企业的核心供应商◈ღ◈。在光伏领域◈ღ◈，公司积极布局钙钛矿◈ღ◈、异质结两大核心赛道◈ღ◈，多种新型靶材研发同步发力◈ღ◈，科研创新力量得到充分释放◈ღ◈。在异质结领域◈ღ◈，公司的HITO靶材在最先进的异质结铜互连技术上取得突破性进展◈ღ◈，经客户测试◈ღ◈，其效率较同行同类靶材高出0.1%◈ღ◈；在钙钛矿领域◈ღ◈，IZO和NIO靶材已成功通过市场验证◈ღ◈，产品性能较同类竞品表现更优◈ღ◈，甚至超越进口同类产品◈ღ◈。公司依托洛阳市先进半导体靶材及关键金属材料中试基地◈ღ◈，2025年上半年新增旋锻拉丝产线◈ღ◈、AMOLED金属蒸镀材料产线◈ღ◈、高精度钨钼零件加工等中试产线◈ღ◈，积极配合型号开发参与核工业用钼铼材料研制◈ღ◈；同时◈ღ◈，根据客户需求开展AMOLED银蒸镀料◈ღ◈、医疗设备用高精度钨薄片等新产品研发◈ღ◈，并顺利通过客户中试验证◈ღ◈，为后续规模化生产奠定了坚实基础◈ღ◈。
高分子复合材料板块依托科博思◈ღ◈、兆恒科技◈ღ◈，覆盖轨道交通◈ღ◈、航空航天◈ღ◈、风电等多应用场景◈ღ◈，形成“军用引领◈ღ◈、民用拓展”的发展格局◈ღ◈。子公司兆恒科技产品包括PMI系列结构泡沫材料（功能材料）及其制品◈ღ◈，PMI系列产品是各型民用飞机◈ღ◈、军用飞机◈ღ◈、无人机等各种飞行器（机身◈ღ◈、机翼◈ღ◈、桨叶等）用碳纤维复合材料制备的关键配套材料◈ღ◈，同时广泛应用于磁悬浮列车◈ღ◈、航空航天◈ღ◈、舰船◈ღ◈、车辆◈ღ◈、雷达通信◈ღ◈、音响设备◈ღ◈、医疗设备◈ღ◈、运动休闲器械等各个领域◈ღ◈。公司“一体两翼”战略方针的前瞻性逐步凸显◈ღ◈，电磁兼容板块的研发◈ღ◈、应用与推广取得重要突破◈ღ◈。2025年◈ღ◈，公司依托PMI结构泡沫优良的品质◈ღ◈、过硬的技术和丰富的产品型号等优势◈ღ◈，实现航空市场业绩的稳步增长◈ღ◈，持续保持市场核心竞争地位◈ღ◈；在航天领域◈ღ◈，PMI泡沫凭借轻质◈ღ◈、高刚性◈ღ◈、高耐热◈ღ◈、低膨胀率的核心优势◈ღ◈，成为航天飞行器整流罩防热复合材料的核心夹芯结构材料◈ღ◈，为航天飞行器整流罩在复杂太空环境及高速再入大气层过程中的绝热防护提供了可靠且高效的解决方案◈ღ◈。此外◈ღ◈，PMI泡沫还可应用于航天飞行器的舱体结构pp电子登录入口◈ღ◈、仪器支架等关键部位◈ღ◈，凭借其优异的力学稳定性和环境适应性◈ღ◈，为航天飞行器在太空真空◈ღ◈、高低温交替等极端环境下的稳定运行提供有力支撑◈ღ◈，进一步彰显了公司产品在航天高端领域的核心竞争力◈ღ◈。在民品市场◈ღ◈，公司产品在运动器材◈ღ◈、医疗器械领域的销量增幅明显◈ღ◈，公司积极构建该领域的竞争优势◈ღ◈，重点开拓新能源汽车◈ღ◈、高铁◈ღ◈、磁悬浮列车◈ღ◈、军车等领域市场◈ღ◈，培育形成新的业绩增长点◈ღ◈。在PVC结构泡沫领域◈ღ◈，公司产品具有高闭孔率及优良的力学性能◈ღ◈、耐温性能◈ღ◈、耐化学腐蚀性能等优势◈ღ◈，尤其在耐热◈ღ◈、低树脂吸收量方面处于行业领先水平◈ღ◈，是夹芯结构的理想选择◈ღ◈，现已在风力发电◈ღ◈、航空航天◈ღ◈、海洋工程◈ღ◈、无人机◈ღ◈、特种车辆等领域得到广泛应用◈ღ◈。2025年◈ღ◈，公司进一步加强与中材科技◈ღ◈、甘肃重通◈ღ◈、广东明阳等大客户的沟通合作◈ღ◈，市场开拓能力持续提升◈ღ◈，市场占有率逐步提高◈ღ◈。
节能环保板块整合隆华装备◈ღ◈、中电加美◈ღ◈、三诺新材◈ღ◈，涵盖工业换热◈ღ◈、水处理◈ღ◈、萃取分离等细分领域◈ღ◈，实现节能环保全场景覆盖◈ღ◈。工业传热节能业务领域◈ღ◈，隆华装备的节能换热业务聚焦于大工业传热领域◈ღ◈，目前已发展成为细分行业的技术引领者和标准制定者◈ღ◈。公司通过技术创新◈ღ◈、产品升级◈ღ◈、管理改进和经营转型等一系列举措◈ღ◈，实现了技术与产品的全面升级换代◈ღ◈，成功转型为涵盖技术设计◈ღ◈、产品提供和系统服务为一体的综合方案供应商◈ღ◈，市场占有率和盈利能力持续稳步提升◈ღ◈。环保业务领域◈ღ◈，中电加美主要针对新能源◈ღ◈、电力◈ღ◈、煤化工◈ღ◈、冶金等行业◈ღ◈，开展凝结水处理◈ღ◈、污水处理及中水回用业务◈ღ◈。2025年◈ღ◈，公司顺应市场发展形势◈ღ◈，集中核心优势抢抓电力市场订单◈ღ◈，持续巩固在电力工业水处理领域的领先地位◈ღ◈；在新兴市场领域取得突破性成果◈ღ◈，成功切入绿氢（绿氨◈ღ◈、绿色甲醇）◈ღ◈、化工废水处理等战略新兴领域◈ღ◈，进一步夯实了业务结构多元化的核心支撑◈ღ◈，为年度发展注入新动能◈ღ◈。萃取分离业务领域◈ღ◈，三诺新材依托先进的萃取分离技术及相关萃取剂产品◈ღ◈，业务广泛覆盖湿法冶金◈ღ◈、稀土分离◈ღ◈、盐湖提锂◈ღ◈、城市矿山资源处置◈ღ◈、电池金属回收及循环利用等多个领域◈ღ◈。随着传统制造业领域的转型升级和新能源汽车等新兴产业的快速发展◈ღ◈，公司凭借先进的技术工艺及优秀的人才团队◈ღ◈，目前已发展成为集工艺◈ღ◈、技术◈ღ◈、产品为一体的综合技术体系服务商◈ღ◈。作为节能环保板块新的业绩增长点◈ღ◈，三诺新材年产6万吨高性能萃取剂项目顺利投产◈ღ◈，该项目生产流程采用柔性设计理念◈ღ◈，立足高标准建设◈ღ◈，使其产线◈ღ◈、产品可根据锂◈ღ◈、镍◈ღ◈、钴◈ღ◈、锰◈ღ◈、铜和稀土元素的市场需求进行适应性调节◈ღ◈，有效保障产能利用率和企业效益◈ღ◈，为进一步打造三诺新材在产能和安全环保方面的核心竞争力◈ღ◈、助力公司业绩稳健增长奠定了坚实基础◈ღ◈。
我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入40/50/61亿元◈ღ◈，分别实现归母净利润3.6/5.1/7.1亿元◈ღ◈，首次覆盖◈ღ◈，给予“买入”评级◈ღ◈。
智能硬件工程化能力构筑经营底盘◈ღ◈，AI算力业务推动盈利结构改善◈ღ◈。公司围绕“云—边—端”形成行业终端◈ღ◈、ICT基础设施◈ღ◈、智算业务和工业物联网四大业务板块◈ღ◈，具备产品定义◈ღ◈、研发设计◈ღ◈、柔性制造和供应链协同能力◈ღ◈。2025年公司实现营业收入40.87亿元◈ღ◈、归母净利润1.71亿元◈ღ◈；2026年一季度营业收入同比增长52.96%◈ღ◈，归母净利润同比增长159.13%◈ღ◈，主营及智算业务订单增加推动业绩明显提速◈ღ◈。
算力供需错配推动算租景气上行◈ღ◈，腾云智算进入业绩兑现期◈ღ◈。Agent应用发展和Token调用量增长持续推升推理算力需求◈ღ◈，国内外科技企业加大AI资本开支◈ღ◈，而高端算力卡◈ღ◈、存储◈ღ◈、机房和运维资源扩张相对滞后◈ღ◈，算力卡及算力租赁价格已出现结构性上涨◈ღ◈。Ornn计算价格指数显示英伟达最新GPU租赁价格达到每小时4.95美元◈ღ◈，较3月初的2.31美元上涨◈ღ◈，六周内涨幅达114%◈ღ◈。公司较早通过控股子公司腾云智算布局算力设备交付◈ღ◈、运维调优◈ღ◈、算力调度和算力租赁◈ღ◈，2025年腾云智算实现收入4.62亿元（同比+53.64%）◈ღ◈、净利润2.07亿元（同比+19.07%）◈ღ◈，智算业务已成为公司利润增长的核心来源◈ღ◈。此外◈ღ◈，公司近期拟定增不超过28.7亿元◈ღ◈，其中22亿元拟用于智算中心建设及运营项目◈ღ◈，计划进一步强化了智算业务扩张预期◈ღ◈。
推理时代更加重视存力◈ღ◈、网络与低延迟能力◈ღ◈，LPU布局构成中长期成长弹性◈ღ◈。Agent应用需要持续完成低延迟◈ღ◈、高吞吐◈ღ◈、低成本的Token生成◈ღ◈，推理系统的瓶颈正由单纯计算能力延伸至内存带宽◈ღ◈、数据搬运和网络通信◈ღ◈。LPU通过片上SRAM◈ღ◈、确定性执行和低延迟架构强化Decode阶段效率◈ღ◈，与GPU的大容量HBM和通用并行计算能力形成互补◈ღ◈。英伟达与Groq的合作进一步验证了GPU与LPU协同的产业方向公司通过元川微布局LPU◈ღ◈，有望将芯片能力与现有服务器◈ღ◈、算力服务和客户资源结合◈ღ◈，延伸推理算力业务边界◈ღ◈。
具身智能进入产业导入期◈ღ◈，边缘AI控制器有望成为公司下一成长支点◈ღ◈。人形机器人从样机验证逐步迈向小批量交付◈ღ◈，机器人需要在本地完成多模态感知◈ღ◈、模型推理◈ღ◈、任务规划和实时运动控制◈ღ◈，边缘AI控制器的重要性随系统复杂度提升◈ღ◈。公司已围绕NVIDIA JetsonThor◈ღ◈、AGX Orin等平台推出具身智能控制器◈ღ◈，并与机器人及工业客户开展产品适配◈ღ◈。公司在硬件设计◈ღ◈、散热◈ღ◈、接口◈ღ◈、软件适配和量产交付方面具备工程化基础◈ღ◈，有望卡位机器人“大脑”和“大小脑”控制器环节◈ღ◈。
我们认为◈ღ◈，公司智算业务是当前业绩兑现的主线银色钻石26◈ღ◈，LPU与具身智能是中长期成长期权◈ღ◈。预计公司2026-2028年实现营收63.78◈ღ◈、78.1195.79亿元◈ღ◈，同比增长56.07%◈ღ◈、22.47%◈ღ◈、22.64%◈ღ◈；实现归母净利润分别为6.27◈ღ◈、9.16◈ღ◈、12.26亿元◈ღ◈，同比增长266.64%◈ღ◈、46.19%◈ღ◈、33.77%对应2026年6月12日收盘价◈ღ◈，PE分别为39.2◈ღ◈、26.8◈ღ◈、20X◈ღ◈，可比公司26-28年PE分别为47.0◈ღ◈、25.9◈ღ◈、19.3X◈ღ◈，公司业绩高增支撑估值溢价◈ღ◈，同时保留LPU和具身智能的业务期权◈ღ◈，首次覆盖◈ღ◈，给予“增持”评级◈ღ◈。
算力租赁价格回落及资产利用率不及预期◈ღ◈；智算中心建设和定增进度不及预期◈ღ◈；元川微LPU产品研发◈ღ◈、验证与商业化不及预期◈ღ◈；具身智能产业量产节奏不及预期◈ღ◈；原材料价格和供应链波动风险◈ღ◈。
“动力+储能”双轮驱动◈ღ◈，大众赋能下主业进入改善阶段◈ღ◈。公司深耕LFP技术路线二十余年◈ღ◈，已形成从矿产资源◈ღ◈、电池材料◈ღ◈、电芯制造到系统集成及回收利用的产业链布局◈ღ◈，动力电池和储能电池构成核心主业◈ღ◈。2025年公司实现营收450.70亿元◈ღ◈，同比+27.35%◈ღ◈；实现归母净利润23.83亿元◈ღ◈，同比+97.49%◈ღ◈，其中非经常性损益贡献较多◈ღ◈；扣非归母净利润4.32亿元◈ღ◈，同比实现较快增长◈ღ◈，主业经营延续改善◈ღ◈。2026Q1公司实现营收117.08亿元◈ღ◈，同比+29.30%pp电子登录入口◈ღ◈，扣非归母净利润0.41亿元◈ღ◈，同比+179.51%◈ღ◈，表观归母受金融资产公允价值波动扰动◈ღ◈。大众为公司第一大股东◈ღ◈，参与公司治理◈ღ◈、制造和全球客户拓展◈ღ◈，UC标准电芯进入量产阶段◈ღ◈，海外收入占比提升◈ღ◈，全球化布局逐步兑现◈ღ◈。
动力电池◈ღ◈：大众标准电芯量产推进◈ღ◈，商用车与海外市场贡献增量◈ღ◈。公司动力电池以LFP为核心路线%◈ღ◈，排名第四◈ღ◈。乘用车领域◈ღ◈，公司已切入大众◈ღ◈、奇瑞◈ღ◈、零跑等主流车企供应链◈ღ◈，UC标准电芯配套大众全球电动化平台◈ღ◈，有望成为2026-2027年重要增量◈ღ◈；商用车领域◈ღ◈，公司与三一重工◈ღ◈、一汽解放等客户合作深化◈ღ◈；海外方面◈ღ◈，越南◈ღ◈、印尼◈ღ◈、摩洛哥等基地推进◈ღ◈，海外业务占比提升◈ღ◈。我们预计2026-2028年公司动力电池出货105/130/160GWh◈ღ◈，收入499/715/886亿元◈ღ◈。考虑动力电池价格竞争◈ღ◈、产能爬坡和顺价节奏影响◈ღ◈，预计动力业务短期仍处低位修复阶段◈ღ◈，亏损逐步收窄◈ღ◈。
储能电池◈ღ◈：需求高增叠加高毛利属性◈ღ◈，成为公司利润弹性来源◈ღ◈。公司储能业务已构建电芯-PACK-系统-解决方案能力◈ღ◈，覆盖大储◈ღ◈、工商业◈ღ◈、户储及移动储能等多场景◈ღ◈。全球储能需求持续高增◈ღ◈，海外大储项目放量带动认证◈ღ◈、系统安全和交付能力重要性提升◈ღ◈；公司588Ah绿曜系列大电芯预计2026年量产◈ღ◈，海外客户和系统方案占比提升有望支撑盈利水平◈ღ◈。我们预计2026-2028年公司储能电池出货45/60/80GWh◈ღ◈，收入149/216/304亿元◈ღ◈，毛利率维持20.0%/20.5%/20.5%◈ღ◈，利润7.7/12.0/17.8亿元◈ღ◈，储能业务为预测期主要利润弹性来源◈ღ◈。
盈利预测与投资评级◈ღ◈：扣非主业低位修复◈ღ◈，储能放量与动力亏损收窄驱动利润改善◈ღ◈。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.7/15.9/22.9亿元◈ღ◈，同比-59.4%/+63.9%/+44.2%◈ღ◈，对应EPS分别为0.53/0.87/1.26元/股◈ღ◈，PE为56/34/24倍pp电子登录入口◈ღ◈。2026年表观归母同比下降◈ღ◈，主要因2025年非经常性损益基数较高◈ღ◈；扣非主业口径下◈ღ◈，公司受益于储能出货增长◈ღ◈、动力业务亏损收窄及费用摊薄◈ღ◈，盈利能力有望逐步修复◈ღ◈。首次覆盖◈ღ◈，给予“买入”评级◈ღ◈。
公司公告拟以不超过2.25亿人民币受让K9Natural（下简称“K9”）持有的NPFG品牌在中国大陆知识产权相关无形资产◈ღ◈。
交易首付款及固定尾款合计为1.25亿人民币的等值美元◈ღ◈；浮动尾款根据约定结算终止日（不迟于2028年12月31日）品牌在中国大陆的销售总额及运营利润率确定是否需要支付◈ღ◈，若结算期内销售总额达到3亿元且运营利润率为正◈ღ◈，需额外支付5000万美元等值人民币◈ღ◈；若销售总额达到5亿元且运营利润率为正◈ღ◈，则需额外支付1亿美元等值人民币◈ღ◈。
交易对手方K9总部位于新西兰◈ღ◈，旗下拥有K9Natural和Feline Natural等全球知名的高端宠物食品品牌◈ღ◈，产品覆盖猫狗冻干◈ღ◈、罐头等◈ღ◈。本次交易涉及的标的NPFG品牌2026Q1在大陆营业收入约为8809万元◈ღ◈，调整后EBITDA为1304万元◈ღ◈。K9与公司早有渊源◈ღ◈，2021-2023年公司为K9中国区总代理商◈ღ◈，此外◈ღ◈，公司董事王宸同时担任K9母公司董事◈ღ◈，且持股5%以上股东Golden Prosperity InvestmentS.A.R.L.与K9实控人股权穿透后均为◈ღ◈。
本次交易将帮助公司在高端宠物食品赛道更进一步◈ღ◈，与公司现有品牌形成清晰的梯度定位和优势互补◈ღ◈，加快高端市场核心资源和用户群获取进度◈ღ◈。此外◈ღ◈，公司在新西兰投建高端宠物食品产能（建设期预计5年）◈ღ◈，未来新西兰工厂将为幷购品牌提供高品质产能◈ღ◈，以本土供应链与K9品牌资源深度整合◈ღ◈，将加速产能爬坡周期和盈利兑现◈ღ◈。
从618大促一阶段数据看◈ღ◈，麦富迪和弗列加特位列天猫一阶段宠物品牌成交额第四和第六◈ღ◈，抖音一阶段品牌榜第三和第六（食品榜第二◈ღ◈、第六）◈ღ◈，比照去年全程排名略有波动◈ღ◈，但预计新品牌保持强劲增长◈ღ◈。Q1公司在产品◈ღ◈、渠道◈ღ◈、海外策略等多方面进行调整◈ღ◈，Q2调整成果预计将有所显现◈ღ◈，在关税基数差异消除和电商大促支撑情况下◈ღ◈，二季度盈利环比或将呈现一定改善◈ღ◈。
我们认为随着公司战略调整和高端布局深入◈ღ◈，品牌矩阵建设和产能布局推进◈ღ◈，内生和外延共同发力下◈ღ◈，市场认知和品牌竞争力有望持续提升◈ღ◈。维持盈利预测◈ღ◈，预计2026-2028年将分别实现净利润6.9亿◈ღ◈、8.7亿和10.6亿◈ღ◈，分别同比增2.8%◈ღ◈、26.6%和22.5%◈ღ◈，EPS分别为1.73元◈ღ◈、2.19元和2.68元◈ღ◈，当前股价对应PE分别为24倍◈ღ◈、19倍和15倍◈ღ◈，我们看好公司长期高端化发展路径◈ღ◈，但考虑短期汇率和生产成本影响◈ღ◈，维持“区间操作”的投资建议银色钻石26◈ღ◈。
先进工艺与先进封装设备需求升级◈ღ◈，积极布局新品◈ღ◈。面对全球半导体技术快速迭代◈ღ◈、AI算力浪潮催生的先进工艺与先进封装设备需求升级◈ღ◈，2025年◈ღ◈，公司研发投入大幅提升◈ღ◈，聚焦核心赛道技术攻坚与新品研发验证◈ღ◈，积极布局多款高端半导体设备研发◈ღ◈，拓宽产品边界◈ღ◈，筑牢技术护城河◈ღ◈。根据公司5月29日官微◈ღ◈，首台600mm×600mm面板级封装去胶设备(Descum)成功出厂◈ღ◈，标志着北方华创在大翘曲度基板低温去胶◈ღ◈、大面积刻蚀均匀性等核心关键技术上取得实质性突破◈ღ◈，为公司布局面板级封装领域的重要里程碑◈ღ◈。根据公司6月2日官微◈ღ◈，公司正式发布全新12英寸气体团簇离子束（GCIB）刻蚀设备Acme Glaion130◈ღ◈，作为公司高端装备业务布局的又一标杆新品◈ღ◈，设备突破三大核心技术瓶颈◈ღ◈，覆盖先进逻辑◈ღ◈、存储◈ღ◈、封装◈ღ◈、硅光芯片及AR/VR应用场景◈ღ◈，彰显公司在高端半导体装备领域不断提升的自主创新实力◈ღ◈。
坚定加码研发◈ღ◈，以平台聚力开拓成长新局◈ღ◈。根据SEMI◈ღ◈，2026Q1全球半导体设备出货金额达到365.5亿美元◈ღ◈，环比增长1%◈ღ◈，同比增长14%◈ღ◈，反映了行业对支持AI驱动半导体增长所需的产能和基础设施的持续投资◈ღ◈，凸显了先进制造和先进封装领域的持续势头◈ღ◈。国内半导体设备市场持续上行◈ღ◈，同时国产化替代持续加速◈ღ◈。公司集成电路装备领域刻蚀◈ღ◈、薄膜沉积◈ღ◈、炉管◈ღ◈、湿法清洗等多款设备市占率稳步提升◈ღ◈，同时离子注入等新品快速落地形成新增量◈ღ◈，工艺覆盖度及市场占有率显著增长◈ღ◈。2025年公司集成电路设备的营收同比增长超50%银色钻石26◈ღ◈，使得营业收入同比有较大增长◈ღ◈。2025年◈ღ◈，公司继续保持高强度研发投入◈ღ◈，全年研发投入达72.77亿元◈ღ◈，同比增长34.74%◈ღ◈。在持续“内生增长”的同时◈ღ◈，公司积极推进“外延并购”战略◈ღ◈，于2025年内完成对芯源微◈ღ◈、成都国泰真空等优秀企业的整合◈ღ◈，显著增强了在涂胶显影◈ღ◈、真空镀膜等关键领域的平台化解决方案能力与协同创新潜力◈ღ◈。
国内轨交减振领军企业◈ღ◈，外延并购开辟第二成长曲线年◈ღ◈，是国家级专精特新“小巨人”企业◈ღ◈，深耕噪声与振动污染防治核心赛道◈ღ◈，为轨道交通◈ღ◈、工业与民用建筑◈ღ◈、机械装备等多个领域提供全方位减振降噪系统解决方案◈ღ◈。公司围绕“一核两翼多板块”实现从噪声污染防治到声纹数据服务的全产业链布局◈ღ◈，主营产品包括钢弹簧浮置道床减振系统◈ღ◈、轨道声纹在线监测与智慧运维系统等◈ღ◈。截至2024年末◈ღ◈，公司核心产品已应用于全国33个城市◈ღ◈、150余条轨道交通线%◈ღ◈，打破国外在国内城轨高端隔振市场长期主导的格局◈ღ◈，行业领先地位稳固◈ღ◈。在此基础上◈ღ◈，公司通过外延并购与产业合资积极布局第二成长曲线◈ღ◈，相继收购晶禧半导体切入硅光晶圆精密加工赛道◈ღ◈、合资设立金刚石材料平台布局第四代半导体材料◈ღ◈，正式进军硅光及半导体上游高景气领域◈ღ◈，打开长期成长空间◈ღ◈。
2026年3月27日◈ღ◈，公司公告拟以不超过4.15亿元现金收购苏州晶禧半导体100%股权并增资3500万元◈ღ◈；6月10日◈ღ◈，晶禧半导体工商变更手续已完成◈ღ◈。晶禧半导体为国内具备硅光晶圆激光隐形切割量产能力的专业加工服务商◈ღ◈，核心聚焦硅光◈ღ◈、SiC等先进晶圆高精度切割◈ღ◈、开槽与分选◈ღ◈，现阶段良率提升至99.8%◈ღ◈，在细分领域具备技术与客户双重壁垒◈ღ◈，是国内硅光切割领域少数可实现规模化量产的加工厂商◈ღ◈。业绩承诺约定◈ღ◈，晶禧半导体2026-2028年净利润分别不低于3000/4000/5000万元◈ღ◈。本次收购标志公司正式切入AI算力◈ღ◈、高速光通信上游关键工序◈ღ◈，依托硅光核心标的的稀缺性与赛道高景气◈ღ◈，构建第二成长曲线◈ღ◈，打开中长期业绩与估值空间◈ღ◈。
公司进一步延伸半导体产业链◈ღ◈，与江苏通用半导体合资设立北京通用九州金刚石◈ღ◈，注册资本2亿元◈ღ◈，公司持股40%◈ღ◈。合资公司聚焦第四代半导体金刚石材料的研发◈ღ◈、制造与加工服务◈ღ◈，金刚石材料具备超高热导率◈ღ◈、优异绝缘性能与超高硬度◈ღ◈，是AI芯片◈ღ◈、硅光模块◈ღ◈、高端PCB及功率器件的关键基础材料◈ღ◈，可与晶禧半导体形成上游材料-中游精密加工的垂直产业协同◈ღ◈。本次布局将进一步完善公司在半导体领域的产业链闭环◈ღ◈，强化在硅光切割◈ღ◈、AI芯片散热◈ღ◈、高端微孔加工等环节的综合竞争力◈ღ◈，构筑长期技术与客户壁垒◈ღ◈。
“物理防治+声纹诊断”双轮驱动◈ღ◈，主业产品结构改善有望提升盈利公司坚持“物理防治+声纹诊断”业务协同发展◈ღ◈，深度挖掘声音的物理与信息双重价值◈ღ◈。经十余年发展◈ღ◈，公司钢弹簧浮置板轨道产品已广泛应用于国内众多轨交项目◈ღ◈，降噪性能行业领先◈ღ◈。在智能运维领域◈ღ◈，公司依托声纹大数据构建轨道健康诊断系统◈ღ◈，实现“以声辨障”的智能监测模式◈ღ◈，相关产品已在全国14个城市落地应用◈ღ◈。同时◈ღ◈，公司在分布式光纤传感◈ღ◈、车载轨道声纹检测等领域实现技术突破◈ღ◈，产品已覆盖北京◈ღ◈、上海◈ღ◈、广州等12个城市51条地铁线路◈ღ◈。目前我国城市轨道交通行业已从大规模新建阶段进入“运建并重◈ღ◈、运营主导”的新阶段◈ღ◈，截至2024年底◈ღ◈，全国有10个城市38条轨道交通线年◈ღ◈，面临集中更新期◈ღ◈。《中国城市轨道交通既有线改造指导意见》明确将噪声振动治理◈ღ◈、搭建智慧平台◈ღ◈、强化智能感知作为改造重点◈ღ◈，公司相关产品需求有望增加◈ღ◈。同时伴随公司AI相关产品放量◈ღ◈，公司主业盈利能力有望提升◈ღ◈。
轨交投资及改造不及预期◈ღ◈、行业需求不及预期◈ღ◈、市场竞争加剧风险◈ღ◈、硅光景气度不及预期◈ღ◈、半导体业务拓展不及预期◈ღ◈、技术迭代与工艺替代风险◈ღ◈、公司减持计划实施引发股价波动风险
5月29日◈ღ◈，公司发布2025年年度权益分派实施公告◈ღ◈。公司本以利润分配方案实施前总股本9960.90万股为基数◈ღ◈，每股派发现金红利0.35元（含税）◈ღ◈，共计派发现金红利3486.31万元◈ღ◈。
营收稳健增长◈ღ◈，盈利持续提高◈ღ◈。2025年◈ღ◈，公司实现营收7.23亿元◈ღ◈，同比增长40.40%◈ღ◈，实现归母净利1.09亿元◈ღ◈，同比增长9.49%◈ღ◈。分产品看◈ღ◈，ePTFE微透产品实现营收2.09亿元◈ღ◈，同比增长28.56%◈ღ◈；CMD及气体管理产品实现营收1.60亿元◈ღ◈，同比增长12.72%◈ღ◈；气凝胶产品实现营收0.70亿元◈ღ◈，同比增长7.54%◈ღ◈；高性能线亿元◈ღ◈；传统三大件产品实现收入1.42亿元◈ღ◈，同比增长5.80%◈ღ◈。
以价换量◈ღ◈，CMD及气体管理◈ღ◈、气凝胶等产品销量同比超100%◈ღ◈。2025年◈ღ◈，公司各产品销量快速提高◈ღ◈，ePTFE微透产品实现销量3.05亿个◈ღ◈，同比增长25.74%◈ღ◈；CMD及气体管理产品实现销量0.74亿个◈ღ◈，同比增长120.08%◈ღ◈；气凝胶实现销量403.50万片◈ღ◈，同比增长270.22%◈ღ◈；高性能线%◈ღ◈。
定增布局CMD◈ღ◈、FCCL等项目◈ღ◈，打开增长空间◈ღ◈。2025年◈ღ◈，公司向特定对象发行股票的募集资金总额不超过6.71亿元用于露点控制器（CMD）产品智能制造技改扩产◈ღ◈、低介电损耗FCCL挠性覆铜板等项目◈ღ◈。其中◈ღ◈，CMD项目的投建可有效扩充产能以满足日益增长的市场需求◈ღ◈，并引入先进的自动化生产设备◈ღ◈，提高产品生产效率和质量稳定性◈ღ◈，进而增强公司综合竞争实力◈ღ◈；FCCL项目可规模化制备具有先进水平的低介电损耗FCCL产品◈ღ◈，打破国外垄断◈ღ◈，加速实现国产替代◈ღ◈，有望显著提升公司业务规模与核心竞争力◈ღ◈。两大项目投产后公司业绩或将实现高速增长◈ღ◈。
目前◈ღ◈，全球功率半导体市场正经历一轮由供需失衡驱动的涨价周期◈ღ◈。功率半导体主要依赖的8英寸成熟制程正面临结构性紧缺◈ღ◈，台积电◈ღ◈、三星自2025年起战略性削减8英寸产能◈ღ◈，目标2027年部分停产◈ღ◈，导致2026年全球8英寸代工总产能预计较2025年继续萎缩◈ღ◈。同时◈ღ◈，受益于AI投资高速增长◈ღ◈，半导体产业链需求不断外溢◈ღ◈，金属◈ღ◈、树脂等材料成本显著上升◈ღ◈，因此半导体产业各细分产业自2H25以来出现了幅度不一的涨价现象◈ღ◈。作为目前国内少数的民营IDM模式的综合型半导体产品企业◈ღ◈，将受益于功率类◈ღ◈、模拟类产品价格的提升◈ღ◈，幷受惠于LED◈ღ◈、SiC业务因底部复苏带来的减亏效应◈ღ◈。
展望未来◈ღ◈，公司12寸晶圆产线持续扩产◈ღ◈，同时SiC◈ღ◈、车规MCU等产品规模有望上一个新台阶◈ღ◈，目前股价对应2026-2028年PE分别为71倍◈ღ◈、50倍和42倍◈ღ◈，予以“买进”评级◈ღ◈。
行业景气全面提升◈ღ◈，功率半导体弹性逐步显现◈ღ◈：目前◈ღ◈，全球功率半导体市场正经历一轮由供需失衡驱动的涨价周期◈ღ◈。功率半导体主要依赖的8英寸成熟制程正面临结构性紧缺◈ღ◈，台积电◈ღ◈、三星自2025年起战略性削减8英寸产能pp电子官方网站◈ღ◈，◈ღ◈，目标2027年部分停产◈ღ◈，导致2026年全球8英寸代工总产能预计萎缩2.4%.从产品端看◈ღ◈，2025年下半年以来◈ღ◈，MOSFET◈ღ◈、IGBT等核心功率器件价格已全面上涨◈ღ◈，海外龙头英飞凌◈ღ◈、意法半导体◈ღ◈、德州仪器亦多次上调价格◈ღ◈，国内功率半导体企业亦有20%-30%的调价◈ღ◈。作为目前国内少数的民营IDM模式的综合型半导体产品企业◈ღ◈，将受益于功率类◈ღ◈、模拟类产品价格的提升◈ღ◈，幷受惠于LED◈ღ◈、SiC业务因底部复苏带来的减亏效应◈ღ◈。
1Q26业绩稳定增长◈ღ◈：2026年第一季度◈ღ◈，公司实现营业收入35.19亿元◈ღ◈，同比增长17.3%◈ღ◈，实现净利润为2.1亿元◈ღ◈，同比增长40.6%◈ღ◈；扣非净利润为1.58亿元◈ღ◈，同比增长8.8%◈ღ◈。从毛利率来看◈ღ◈，1Q26◈ღ◈，公司综合毛利率为19.8%◈ღ◈，较去年同期减少1.5个百分点◈ღ◈，但环比提升3.1个百分点◈ღ◈，改善明显◈ღ◈。
盈利预测◈ღ◈：综合判断◈ღ◈，预计2026-2028年公司实现净利润9.5亿元◈ღ◈、13.7亿元和16.2亿元◈ღ◈，同比分别增长138%◈ღ◈、44%和19%◈ღ◈，EPS分别0.57元◈ღ◈、0.82元和0.97元◈ღ◈。目前股价对应2026-2028年PE分别为71倍◈ღ◈、50倍和42倍◈ღ◈，予以“买进”评级◈ღ◈。
毛利下降趋势Q1开始改变◈ღ◈：公司近三年毛利率呈现持续走低趋势◈ღ◈，毛利的持续走低状况直接影响了公司股价的市场估值水平◈ღ◈。公司26Q1毛利率达7.35%◈ღ◈，同比+0.62pct◈ღ◈，净利率4.22%◈ღ◈，同比+0.95pct◈ღ◈，毛利下降趋势开始改变◈ღ◈。
传统代工巨头转变为全球AI服务器绝对龙头:公司已成为全球AI服务器ODM绝对龙头银色钻石26◈ღ◈，是全球主要AI云厂商（如NVIDIA◈ღ◈、Microsoftpp电子登录入口◈ღ◈、AWS等）核心供应链伙伴◈ღ◈，也是英伟达GB200等新一代机柜级服务器的核心供应商◈ღ◈。
云计算业务-毛利提升的核心引擎◈ღ◈：Q1季报公司AI GPU机柜出货量同比+3.8倍◈ღ◈，AI ASIC服务器出货同比+3.2倍◈ღ◈。伴随新一代算力平台逐步放量◈ღ◈，服务器架构复杂度提升◈ღ◈，公司加速向整机柜出货模式改变◈ღ◈，柜内附加多项高值组件◈ღ◈，单体价值量相比传统服务器大幅提升◈ღ◈。
通信及移动网络设备业务◈ღ◈：工业富联在800G交换机上已实现批量放量◈ღ◈，2026Q1公司800G及以上交换机出货同比+1.6倍◈ღ◈、环比+46%◈ღ◈，另外2026年开始1.6T交换机以及新一代CPO（共封装光学）全光交换机样机已开始小批量生产并逐步贡献营收◈ღ◈。
全球化产能构成供应链护城河◈ღ◈：公司具备全球系统级设计与多地（中国◈ღ◈、北美◈ღ◈、越南等）产能布局◈ღ◈，满足海外CSP对主权AI及供应链安全的高标要求◈ღ◈。
投资建议◈ღ◈：作为全球算力红利的核心参与者◈ღ◈，公司具有极低的PE估值水平与较高的防御安全边际◈ღ◈，首次覆盖给予公司增持的投资评级◈ღ◈。
事件◈ღ◈：公司拟与台湾盟立◈ღ◈、台湾盟英共同出资3.5亿元在泰国设立泰国科盟◈ღ◈，并投资建设谐波减速机生产基地◈ღ◈，达产后年产值7亿元◈ღ◈，其中科达利持股51%◈ღ◈。
泰国工厂扩产体现公司信心◈ღ◈。公司与海外大客户对接深入◈ღ◈，本次在泰国规模扩产◈ღ◈，达产后年产值7亿元◈ღ◈，我们预计对应百万套谐波产能◈ღ◈，充分体现公司拿到订单及份额的确定性◈ღ◈。此外公司配合客户开发新产品◈ღ◈，丝杠◈ღ◈、结构件等已有送样反馈良好◈ღ◈，单台价值量有望进一步提升◈ღ◈。
结构件排产满产逐月提升◈ღ◈、盈利稳定增长◈ღ◈。我们预计26Q2公司收入环比20%+增长◈ღ◈，26全年收入可超200亿元◈ღ◈，同比35%增长◈ღ◈。盈利端◈ღ◈，26Q1毛利率已充分反应铝价上涨影响◈ღ◈，近期铝价已高位盘整◈ღ◈，Q2预计盈利水平维持稳定◈ღ◈，叠加后续规模化进一步提升◈ღ◈，26全年净利率预期维持11-12%◈ღ◈。
盈利预测与投资评级◈ღ◈：我们维持公司26-28年归母净利润预测23.8/31.3/40.7亿元◈ღ◈，同比+35%/+31%/+30%◈ღ◈，对应PE为24x/19x/14x◈ღ◈，考虑公司后续机器人弹性◈ღ◈，给予27年30x PE◈ღ◈，对应目标价327.9元◈ღ◈，维持“买入”评级◈ღ◈。
风险提示◈ღ◈：市场需求不及预期风险◈ღ◈，外部环境波动风险◈ღ◈，跨境项目审批备案不确定性风险◈ღ◈，业务早期发展投入不确定风险◈ღ◈。
餐厨资源化龙头◈ღ◈，大股东定增赋能◈ღ◈。2020年公司收购十方环能◈ღ◈，正式聚焦餐厨无害化与资源化业务◈ღ◈，随着持续并购25年底运营餐厨项目产能已达5610吨/日◈ღ◈，较20年增长5倍◈ღ◈，26年5月收购衡阳项目后进一步增至5870吨/日◈ღ◈。公司拟向高速产投（山东高速集团全资子公司）定增◈ღ◈，将为公司扩大规模提供有力的资金支持◈ღ◈。25年归母净利润0.30亿元◈ღ◈，加回减值影响后净利润达0.83亿元◈ღ◈，同比+120%◈ღ◈，核心业务经营质量改善◈ღ◈。26Q1归母净利润0.44亿元◈ღ◈，同比+55%◈ღ◈，盈利改善趋势明确◈ღ◈。
涨价◈ღ◈：UCO供给刚性◈ღ◈，SAF扩产周期中看好废油脂稀缺增值◈ღ◈！1）UCO供给◈ღ◈：我国UCO规模化收集量约450-500万吨/年◈ღ◈，主要来源于餐厨提油◈ღ◈、炸货油和地沟油◈ღ◈，其中餐厨处置规模6-7万吨/日◈ღ◈，餐厨废油贡献约88-102万吨◈ღ◈。2）UCO需求◈ღ◈：下游增量来源于SAF◈ღ◈，25年为SAF强制添加元年◈ღ◈，欧盟2050年掺混比例70%◈ღ◈，为2025年的35倍◈ღ◈。SAF厂商积极扩产中◈ღ◈，2025年中国SAF获批出口配额144万吨/年◈ღ◈，对应UCO需求约188万吨◈ღ◈，在筹建SAF产能431万吨◈ღ◈，其中HEFA工艺占主流◈ღ◈，对应UCO需求约542万吨◈ღ◈，已超供给瓶颈◈ღ◈。3）增值潜力◈ღ◈：产业链壁垒在资源端◈ღ◈，看好SAF扩产周期下废油脂增值潜力◈ღ◈。截至26/6/11欧洲/中国SAF价格3030/2550美元/吨◈ღ◈，较25年初涨幅+64%/+44%◈ღ◈，同比+55%/+48%◈ღ◈，均创历史新高◈ღ◈。UCO显著滞涨于SAF◈ღ◈，SAF级UCO价格8150元/吨◈ღ◈，同增+7%◈ღ◈。我们测算SAF价格2500~3000美元/吨（约合人民币1.70~2.03万元/吨）对应UCO价格上限1.03~1.26万元/吨◈ღ◈。
量增◈ღ◈：特许经营守护稀缺性◈ღ◈，超额经营能力造就整合优势◈ღ◈，目标三年翻倍◈ღ◈。餐厨处置特许经营模式保证了原料供应◈ღ◈，且成本刚性◈ღ◈，企业可充分获得UCO涨价带来的盈利增量◈ღ◈。公司25年底餐厨项目控股5160吨/日◈ღ◈，托管450吨/日◈ღ◈，覆盖济南◈ღ◈、太原◈ღ◈、兰州◈ღ◈、石家庄◈ღ◈、成都等省会级核心城市◈ღ◈，运营规模居上市公司前2◈ღ◈。公司规划26-28年通过收并购将规模提至8000-10000吨/日◈ღ◈。公司产能负荷率从22年51%提至25年78%◈ღ◈，25年综合提油率5.35%位于行业前列◈ღ◈，超额的经营能力造就整合优势◈ღ◈。
提效◈ღ◈：提升负荷率&提油率+降低融资成本◈ღ◈，多维增利◈ღ◈。公司餐厨提油盈利能力持续提升◈ღ◈，环保无害化处理毛利率从22年5.38%提升至25Q1-3的17.24%◈ღ◈；23年以来UCO销售均价较22年高位回落◈ღ◈，但自产油毛利率从22年26.67%提升至25Q1-3的40.68%◈ღ◈，自产油单吨营业成本从22年6302元/吨降至25Q1-3的3847元/吨◈ღ◈。内部项目盈利分化◈ღ◈，标杆项目如兰州◈ღ◈、济南◈ღ◈、太原◈ღ◈、银川项目25年净利率分别为49%◈ღ◈、10%◈ღ◈、30%◈ღ◈、17%◈ღ◈，ROE分别为43%◈ღ◈、27%◈ღ◈、17%◈ღ◈、9%◈ღ◈，远超公司整体水平◈ღ◈，标杆效应+提质增效◈ღ◈，引领公司盈利能力提升◈ღ◈。我们构建餐厨处置收购项目盈利基准模型◈ღ◈：产能300吨/日◈ღ◈，收购成本2.1亿元（单吨收购成本70万元）◈ღ◈，折旧摊销年限25年◈ღ◈，贷款比例70%◈ღ◈，贷款利率4%pp电子◈ღ◈，◈ღ◈，产能负荷率80%◈ღ◈，餐厨提油率4.5%◈ღ◈，UCO单价7500元/吨情形下◈ღ◈，我们测算UCO单吨净利为3107元/吨◈ღ◈。暂不考虑涨价◈ღ◈，当产能负荷率提至100%◈ღ◈、餐厨提油率提至5.0%◈ღ◈、贷款利率降至3.0%的情形下◈ღ◈，对应UCO单吨净利提至4216元/吨◈ღ◈，较基准模型增加1109元/吨◈ღ◈，增幅36%◈ღ◈。
盈利预测与投资评级◈ღ◈：公司凭借超额管理能力通过数次并购已成为国内餐厨处置龙头◈ღ◈，UCO涨价+并购扩量+降本提效有望形成共振◈ღ◈！我们预测26-28年公司归母净利润分别为1.42◈ღ◈、2.41◈ღ◈、3.93亿元◈ღ◈，同比+368%◈ღ◈、+70%◈ღ◈、+63%◈ღ◈，对应30◈ღ◈、18◈ღ◈、11倍PE◈ღ◈，首次覆盖◈ღ◈，给予“买入”评级◈ღ◈。
布局算电协同◈ღ◈，发力AI服务器电源赛道◈ღ◈。公司围绕算电协同深度布局◈ღ◈，深耕SST固态变压器◈ღ◈，搭建一至三级服务器电源全矩阵◈ღ◈，可提供功率器件◈ღ◈、隔离驱动◈ღ◈、MCU◈ღ◈、磁器件一体化系统代工方案◈ღ◈；持续迭代工艺平台◈ღ◈，高压BCD不断升级◈ღ◈，8英寸SiC产线规模化量产◈ღ◈，第二代SiC工艺大幅提升能效与可靠性◈ღ◈；同时具备3300V/4500V超高压IGBT量产能力◈ღ◈，自研SiC平台覆盖650V-3300V全电压MOSFET◈ღ◈。产品适配AI服务器供电与风光储微电网场景◈ღ◈，覆盖柔直◈ღ◈、SST◈ღ◈、PSU◈ღ◈、POL等全层级算力供电芯片制造◈ღ◈。目前数据中心专用电源工艺平台导入核心客户◈ღ◈，服务器电源业务将成为核心增长引擎◈ღ◈。
四期项目启动◈ღ◈，产能与业务版图持续扩张◈ღ◈。公司拟启动绍兴四期项目◈ღ◈，联合地方主体合资打造月产能5万片的12英寸数模混合芯片产线%◈ღ◈。该项目规划五大工艺平台◈ღ◈，覆盖28–55nm车规MCU◈ღ◈、AI端侧DSP◈ღ◈、90nm高端BCD数模混合芯片◈ღ◈、55nmAI服务器电源管理芯片◈ღ◈、硅光及SiGe光通信芯片等方向◈ღ◈，在巩固传统优势主业的同时◈ღ◈，重点切入AI服务器电源◈ღ◈、光互联两大高增长赛道◈ღ◈。四期项目全面投产后◈ღ◈，公司折合8英寸晶圆月产能将突破40万片◈ღ◈，进一步强化在功率半导体◈ღ◈、模拟芯片领域的技术与产能壁垒◈ღ◈，补齐国内硅光制造产能短板◈ღ◈，深度参与AI算力基础设施建设◈ღ◈，长期成长空间持续打开◈ღ◈。
公司在显示材料◈ღ◈、医药板块以及电子材料多点布局◈ღ◈，OLED材料持续发力◈ღ◈，“中间体+原料药”一体化CDMO战略有序推进◈ღ◈，多款电子材料正处于量产和放大批次验证阶段◈ღ◈，未来有望贡献较大业绩增量◈ღ◈。看好公司各业务板块未来有望进入放量通道◈ღ◈，首次覆盖◈ღ◈，给予买入评级◈ღ◈。
公司显示材料◈ღ◈、医药板块◈ღ◈、电子材料多点布局◈ღ◈，业绩稳中向好◈ღ◈。瑞联新材主营产品包括显示材料◈ღ◈、医药产品◈ღ◈、电子化学品等新材料◈ღ◈，2025年公司经营业绩创历史新高◈ღ◈：2025年公司实现营收16.76亿元◈ღ◈，同比+14.91%◈ღ◈；实现归母净利润3.09亿元◈ღ◈，同比+22.87%◈ღ◈。2025年公司综合毛利率为44.90%（同比+0.70pct）◈ღ◈，净利率为18.45%（同比+1.19pct）◈ღ◈。从业务结构来看◈ღ◈，公司从依赖显示材料单一板块◈ღ◈，逐步向以显示材料为核心◈ღ◈、医药与电子材料协同发展的多元化格局转变◈ღ◈，进一步增强了公司整体抗风险能力与市场竞争力◈ღ◈。
显示材料◈ღ◈：稳固液晶基本盘◈ღ◈，OLED材料持续发力◈ღ◈。AMOLED有望在2028年占据显示面板市场收入的43%份额◈ღ◈，而当前主流技术TFT LCD的份额将降至55%◈ღ◈。Omdia预计2021-2030年全球OLED面板总出货量有望以3%的CAGR从8.37亿片增长至12.285亿片◈ღ◈，2022-2030年全球OLED面板的需求面积CAGR有望达11.0%◈ღ◈。TFT-LCD面板仍有望在较长时间内占据电视面板等大尺寸市场◈ღ◈。2025年全球大尺寸液晶电视面板出货量为2.45亿片（同比+3.4%）◈ღ◈；出货面积1.81亿平方米（同比+3.1%）◈ღ◈。2025年面板企业并购加速◈ღ◈，LCD行业集中度持续提升并向国内集中◈ღ◈，混晶材料供应同样呈现高度集中◈ღ◈、寡头主导格局◈ღ◈。公司是国内OLED升华前材料和液晶单体领域头部企业◈ღ◈。2025年公司显示材料板块实现收入13.14亿元（同比+3.04%）◈ღ◈，占总营收的78.42%（同比-9.04pct）◈ღ◈，毛利率为42.01%（同比-1.13pct）公司与包括Dupont◈ღ◈、Merck◈ღ◈、JNC◈ღ◈、Idemitsu◈ღ◈、Solus◈ღ◈、SFC◈ღ◈、LG化学◈ღ◈、八亿时空◈ღ◈、江苏和成诚志永华在内的海内外客户建立了长期稳定的合作关系◈ღ◈，是国内最早开始规模化生产前端氘代发光材料且能够规模化量产全系列氘代发光材料的企业◈ღ◈，同时也正加快对印刷OLED终端材料评价系统的建设及材料开发迭代的速度◈ღ◈。中长期来看◈ღ◈，随着下游渗透率提升◈ღ◈、新型技术迭代◈ღ◈、8.6代线投产以及国产替代推进◈ღ◈，公司OLED材料有望迎来广阔的发展空间◈ღ◈。
医药板块◈ღ◈：CDMO市场空间广阔◈ღ◈，“中间体+原料药”一体化战略有序推进◈ღ◈。CDMO行业在医药产业中占据核心地位◈ღ◈。全球创新研发的热潮有力推动了医药CDMO行业市场规模的持续扩张◈ღ◈，2018-2023年全球CDMO市场规模从446亿美元增长至797亿美元◈ღ◈，CAGR为12.3%◈ღ◈，预计在2028/2033年分别达1,684/3,385亿美元◈ღ◈。2018-2023年中国医药CDMO市场规模以39.9%的CAGR从160亿人民币增长至859亿人民币◈ღ◈，预计2028/2033年达2,084/5,369亿人民币◈ღ◈。中国医药CDMO行业市场规模增速高于全球水平◈ღ◈，占全球市场比重逐年增长◈ღ◈，2018-2023年比重从5.1%扩大至15.3%◈ღ◈。2025年公司医药板块实现收入2.93亿元（同比+89.55%）◈ღ◈，占总营收的17.45%（同比+6.87pct）◈ღ◈，毛利率为64.83%（同比+7.04pct）◈ღ◈。公司客户粘性较高◈ღ◈，管线储备丰富◈ღ◈，并积极向下游原料药布局◈ღ◈。
电子材料◈ღ◈：光刻胶单体验证推进顺利◈ღ◈，PSPI单体已量产供应◈ღ◈。光刻胶市场规模持续增长◈ღ◈，2024年全球集成电路◈ღ◈、新型显示◈ღ◈、PCB三大领域用光刻胶总体市场规模达到64.28亿美元（不包括OLED用PSPI）◈ღ◈，同比增长10.18%◈ღ◈；中国OLED用光刻胶市场规模为1.62亿元预计2025年将增长至1.95亿元◈ღ◈。全球高端半导体光刻胶市场份额主要被日本和美国企业占据◈ღ◈，国产化率亟待提升◈ღ◈。PSPI是先进封装关键材料◈ღ◈，近年来在AI芯片◈ღ◈、先进封装◈ღ◈、5G/6G通信◈ღ◈、汽车电子与柔性显示等多领域需求驱动下◈ღ◈，全球PSPI市场进入高速增长通道◈ღ◈，2025年PSPI全球市场规模6.8-8.8亿美元◈ღ◈，未来有望保持24%的CAGR扩张◈ღ◈，预计到2032年达到31-40亿美元◈ღ◈。当前全球PSPI市场主要由日本◈ღ◈、美国头部企业主导◈ღ◈，行业前五大厂商占据近90%全球市场份额◈ღ◈，国产替代空间广阔◈ღ◈。随着国产PSPI光刻胶加速导入与放量应用◈ღ◈，产业链对上游关键单体材料的配套需求将愈发迫切◈ღ◈。公司电子材料主要产品包括半导体光刻胶单体◈ღ◈、半导体及OLED封装材料以及TFT平坦层光刻胶等◈ღ◈。2025年公司电子材料板块实现收入0.69亿元（同比+141.34%）◈ღ◈，占总营收的4.13%（同比+2.16pct）◈ღ◈，毛利率为15.55%（同比-2.60pct）◈ღ◈。公司积极推进各类电子材料导入及放量◈ღ◈，并加码先进半导体封装用PSPI材料产业化◈ღ◈，未来有望贡献较大业绩增量◈ღ◈。
公司在显示材料◈ღ◈、医药板块以及电子材料多点布局◈ღ◈。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.66/4.62/5.59亿元◈ღ◈，EPS分别为2.11/2.66/3.22元◈ღ◈，PE分别为23.1/18.3/15.1倍◈ღ◈。看好公司各业务板块未来有望进入放量通道◈ღ◈，首次覆盖◈ღ◈，给予买入评级◈ღ◈。
显示材料研发以及显示行业波动风险◈ღ◈；医药中间体CDMO业务单一产品占比较高的风险◈ღ◈；原材料价格波动风险◈ღ◈；贸易政策变动风险◈ღ◈。
事件◈ღ◈：公司发布《2025年度向特定对象发行股票并在创业板上市募集说明书（修订稿）》向特定对象发行A股股票募集资金总额不超过人民币89000.00万元（含本数◈ღ◈，已扣除财务性投资影响）◈ღ◈，扣除发行费用后的募集资金净额拟投入◈ღ◈：1.车载光学生产项目◈ღ◈；2.东莞市宇承科技有限公司多元化应用光学项目◈ღ◈；3.玻璃非球面镜片扩产项目◈ღ◈；4.补充流动资金◈ღ◈。
安防镜头基本盘稳固◈ღ◈，人工智能拓展增长潜力◈ღ◈。公司是全球最大的安防镜头生产商◈ღ◈，与海康威视◈ღ◈、大华股份等头部安防企业建立了长期稳定的合作关系◈ღ◈，产品线布局齐全◈ღ◈，广泛应用于安防◈ღ◈、机器视觉和车载等领域◈ღ◈。伴随人工智能的快速兴起◈ღ◈，光学镜头作为重要信息输入端口◈ღ◈，应用场景得以不断丰富◈ღ◈。公司此次发行定增◈ღ◈，有望进一步加强公司在光学◈ღ◈、机器视觉◈ღ◈、医疗器械◈ღ◈、红外热成像◈ღ◈、摄影摄像等多个新应用领域的光学镜头等光学零部件产品的产业布局◈ღ◈，巩固并扩大市场份额◈ღ◈，提高公司的市场地位◈ღ◈；同时◈ღ◈，也有助于公司持续跟进产业技术发展方向◈ღ◈，进一步完善产品结构◈ღ◈，发挥多类别产品的协同效益◈ღ◈，拓宽利润增长点◈ღ◈。
向产业链上游延伸◈ღ◈，推动重要光学材料国产替代◈ღ◈。公司通过参股拓烯科技◈ღ◈，合作开发关键材料◈ღ◈，实现关键材料的自主可控◈ღ◈；通过参股成都赛林斯◈ღ◈，合作开发生产光学玻璃材料◈ღ◈、低熔点模压玻璃材料◈ღ◈、红外硫系玻璃材料◈ღ◈，利用优质产业资源◈ღ◈，促进产业协同发展及拓展业务合作◈ღ◈，保证产业链供应链的韧性与安全◈ღ◈。公司业务向产业链上游延伸◈ღ◈，有利于优化公司产品结构实现现有产品的高端化进阶◈ღ◈。
公司2025年实现营业收入14.91亿元◈ღ◈，同比-39.96%◈ღ◈，传统业务拖累营收◈ღ◈，光伏成唯一增长板块◈ღ◈。分业务看◈ღ◈，轨道交通业务4.14亿元◈ღ◈，同比-68.56%◈ღ◈，占营业收入比重降至27.79%◈ღ◈，主要系轨道交通车辆订单减少◈ღ◈，生产交付减少所致◈ღ◈；桥梁功能部件3.20亿元◈ღ◈，同比-28.14%◈ღ◈，占比降至21.47%◈ღ◈；光伏发电业务6.69亿元◈ღ◈，为公司最大收入贡献板块◈ღ◈，同比+3.39%◈ღ◈。
公司2025年实现归母净利润-1.68亿元◈ღ◈，同比+58.83%◈ღ◈。本期减亏主要原因有二◈ღ◈，一是确认非经常性损益1.44亿元◈ღ◈，公司以非公开协议方式转让奥威科技35.91%股权◈ღ◈、川发兴能60%股权◈ღ◈，确认投资处置收益1.44亿元◈ღ◈；二是上年同期基于谨慎性原则◈ღ◈，确认资产减值准备◈ღ◈、信用减值损失较多◈ღ◈，本期同比减少1.30亿元◈ღ◈。
目前◈ღ◈，光伏发电业务的利润贡献仍不足以覆盖传统业务的亏损和管理费用◈ღ◈。2026年一季度◈ღ◈，公司营业收入3.29亿元◈ღ◈，同比-1.81%◈ღ◈；归母净利润亏损0.38亿元◈ღ◈，亏损同比扩大110.11%◈ღ◈，主要原因是上年同期存在资产处置收益◈ღ◈，本期缺乏该类非经常性损益支撑◈ღ◈。但一季度扣非净利润亏损0.41亿元◈ღ◈，同比改善34.16%◈ღ◈，显示剔除偶发因素后主业经营压力有所缓解◈ღ◈。
公司已启动重大资产重组◈ღ◈，拟聚焦清洁能源产业◈ღ◈，形成“水风光储”一体化布局◈ღ◈，实现主营业务整体转型◈ღ◈。2025年5月公司控股股东变更为蜀道集团◈ღ◈，并随即启动重大资产重组工作◈ღ◈。2025年6月10日pp电子平台◈ღ◈，公司首次披露重大资产重组预案◈ღ◈，计划剥离磁浮与桥梁功能部件业务◈ღ◈、收购蜀道清洁能源60%股权◈ღ◈，实现主业向清洁能源领域转型◈ღ◈。公司拟置入的蜀道清洁能源截至2025年末投运及在建权益装机约539.68万千瓦◈ღ◈，其中控股权益装机约254.26万千瓦◈ღ◈。重组完成后◈ღ◈，公司将彻底转型为“水风光储”一体化运营商◈ღ◈，成为具有代表性和影响力的地方性清洁能源综合服务商◈ღ◈，有望从根本上扭转公司持续亏损的局面◈ღ◈。
水电板块将是公司的主力运营资产◈ღ◈，出力稳定◈ღ◈，提供现金流压舱石◈ღ◈。依托蜀道清洁能源旗下多家水电企业◈ღ◈，公司将拥有毛尔盖水电◈ღ◈、巴朗河水电等多座已投产水电站◈ღ◈，总装机容量为59.40万千瓦◈ღ◈。同时配套水光互补设施◈ღ◈，既能独立稳定供电◈ღ◈，也能配合光伏◈ღ◈、风电平抑出力波动◈ღ◈，是整体业务中抗风险能力最强的板块◈ღ◈。此外◈ღ◈，公司参股的金沙江◈ღ◈、大渡河流域的多项大型梯级电站项目远期投产后◈ღ◈，水电权益装机将进一步大幅提升◈ღ◈，中长期收益将持续增厚◈ღ◈。
风电板块将成为公司2026年业绩的关键增项◈ღ◈。新疆若羌县若羌河100万千瓦风电及配套储能项目是蜀道清洁能源最大的风储一体化基地◈ღ◈，于2025年末完成主体工程建设◈ღ◈，并实现全面并网◈ღ◈。该项目将进入首个完整年度贡献期◈ღ◈，盈利将逐步兑现◈ღ◈，成为2026年营收结构中的关键增项◈ღ◈。
光伏板块是未来主要增长极◈ღ◈，存量项目将阶梯式释放◈ღ◈。现有盐源◈ღ◈、会东等多个稳定运行的光伏项目◈ღ◈，主要位于四川凉山◈ღ◈、阿坝等川内光照优质区域◈ღ◈，控股项目总装机容量为150.38万千瓦◈ღ◈。本次配套募集的28亿元资金将全部投向阿坝县“光热+”一期100万千瓦项目及道孚230万光伏项目◈ღ◈，合计新增装机规模达330万千瓦◈ღ◈，项目将分阶段建设◈ღ◈、分批并网◈ღ◈，成为公司营收和利润的核心增量来源◈ღ◈。
本次重大资产重组方案已进入实质审批推进阶段◈ღ◈。2026年6月3日◈ღ◈，公司收到四川省国资委批复（川国资函〔2026〕67号）◈ღ◈，原则同意公司按调整后的方案实施重大资产重组◈ღ◈。这是继2026年5月11日披露重组草案（修订稿）后的最重要里程碑◈ღ◈，标志着重组已从方案设计阶段进入实质审批推进阶段◈ღ◈。但是◈ღ◈，交易尚需公司股东大会审议通过◈ღ◈，并报中国证监会等监管机构批准后正式实施◈ღ◈。
盈利预测与评级◈ღ◈：公司将通过本次重大资产重组实现价值重估◈ღ◈，从传统装备制造业转型为以清洁能源发电为核心业务的新型综合能源企业◈ღ◈，形成“水风光储”多能互补一体化布局◈ღ◈，从根本上改善公司的盈利能力和资本结构◈ღ◈。预计公司2026-2028年的归母净利润分别为3.70/4.26/5.59亿元◈ღ◈，EPS分别为0.17/0.19/0.25元◈ღ◈，对应PE分别为33.43/29.02/22.09倍◈ღ◈。
风险提示◈ღ◈：重组审批超期风险◈ღ◈；电价政策变动风险◈ღ◈；装机进度不及预期风险◈ღ◈；利用小时数不及预期风险◈ღ◈。
公司已构建传统包装主业稳筑基本盘+科技（半导体◈ღ◈，光通信）打造第二增长曲线年全资子公司苏州华源半导体有限公司收购无锡暖芯半导体科技有限公司51%股权◈ღ◈，是公司科技半导体主线月◈ღ◈，根据企查查数据◈ღ◈，公司进一步完成股权收购◈ღ◈，对无锡暖芯持股比例由51%提升100%◈ღ◈，实现全资控股◈ღ◈。本次收购不涉及股份发行◈ღ◈，因此不影响公司总股本◈ღ◈。本次股权收购有望实现并表业绩增厚◈ღ◈；据此我们上调2026-2027年盈利预测◈ღ◈、维持2028年盈利不变◈ღ◈。我们预计公司2026-2027年归母净利润分别为1.77/2.25亿元（前值为1.66/2.18亿元）◈ღ◈，维持2028年归母净利润为3.07亿元◈ღ◈，对应EPS分别为0.53/0.68/0.92元◈ღ◈，当前股价对应PE分别为51.4/40.3/29.6倍◈ღ◈，维持买入评级◈ღ◈。
无锡暖芯成立于2021年6月◈ღ◈，是公司半导体战略重要布局◈ღ◈，主营半导体及5G控温系统解决方案◈ღ◈。核心产品包括高精度Chiller（工业冷水机）◈ღ◈、冷热循环机◈ღ◈、温度控制系统等◈ღ◈，可匹配刻蚀银色钻石26◈ღ◈、薄膜沉积◈ღ◈、光刻◈ღ◈、检测等半导体制程的高精度温控要求◈ღ◈，性能对标海外龙头◈ღ◈，有望打破海外垄断◈ღ◈。技术上拥有14项温控相关国家专利◈ღ◈，自研全温区恒温设备矩阵◈ღ◈，可满足半导体制程严苛标准◈ღ◈，依托母公司精密制造能力形成协同◈ღ◈，构筑坚实技术壁垒◈ღ◈。客户上◈ღ◈，半导体设备行业准入门槛高◈ღ◈、合作粘性强◈ღ◈，公司已积累50余家优质核心客户◈ღ◈、100余家合作经销商◈ღ◈，深度服务华润微电子◈ღ◈、拓荆科技◈ღ◈、长飞半导体等头部企业◈ღ◈，实现稳定供货◈ღ◈，客户好评率98%◈ღ◈。同时接连中标多项下游采购项目◈ღ◈，优质客户资源将持续支撑业务放量增长◈ღ◈。我们预计未来依托公司资源渠道有望在客户订单端持续突破◈ღ◈。
半导体◈ღ◈：公司提前完成无锡暖芯100%全资收购◈ღ◈，早于市场预期◈ღ◈，彰显对温控设备业务发展潜力的高度认可以及深耕半导体领域的坚定决心◈ღ◈。全资控股后◈ღ◈，公司可全面统筹资源◈ღ◈、优化管理体系◈ღ◈，加快产品迭代与市场拓展◈ღ◈。无锡暖芯将与公司旗下苏州致源真空◈ღ◈、上海寰鼎集成两大半导体平台深度联动◈ღ◈，形成产品互补与上下游协同◈ღ◈，完善半导体装备产业链布局◈ღ◈。光通信◈ღ◈：2026年5月11日◈ღ◈，公司已完成控股子公司苏州华源宏澄科技的设立◈ღ◈，其经营范围涵盖光通信设备及光电子器件的制造与销售◈ღ◈，标志着公司正式布局光通信产业链◈ღ◈。公司战略决心坚定◈ღ◈、执行力突出◈ღ◈，预计2026年下半年光通信业务将在团队建设◈ღ◈、产能爬坡及订单获取三大维度全面加速推进◈ღ◈，有望迎来实质性突破◈ღ◈。
AI需求爆发叠加高端产能挤压消费供给◈ღ◈，MLCC步入量价齐升超级周期◈ღ◈。本轮行情始于2026年2月下旬◈ღ◈，为AI算力与新能源汽车升级驱动的产业级拐点◈ღ◈，并非短期库存反弹◈ღ◈。经历2022至2026年2月四年深度去库存◈ღ◈，MLCC行业渠道与终端持续低库存运行◈ღ◈，行情启动后渠道集中补库◈ღ◈、抢购高容稀缺料号◈ღ◈，带动现货价格显著分化上涨◈ღ◈，普通标准品涨幅15%-20%◈ღ◈，AI服务器高容产品涨幅达50%-60%◈ღ◈，部分型号翻倍◈ღ◈。随后村田◈ღ◈、太阳诱电◈ღ◈、华新科等全球厂商密集落地涨价举措◈ღ◈，三星电机亦酝酿全线调价◈ღ◈，当前海内外龙头高端产线个月◈ღ◈，供需极度紧张◈ღ◈。本轮景气持续性极强◈ღ◈，核心源于供给端刚性瓶颈◈ღ◈：标准品转产高容MLCC存在大幅产能损耗◈ღ◈，且高容产品良率偏低◈ღ◈、生产难度大◈ღ◈；同时高端产线年◈ღ◈，核心设备进口交付周期久◈ღ◈，海外大厂新增高端产能集中于2026年末至2027年释放◈ღ◈，2027年上半年前供需缺口难以缓解◈ღ◈。此外◈ღ◈，海外厂商战略聚焦高端◈ღ◈、退出中低端市场◈ღ◈，具备中低端产能的厂商有望充分受益◈ღ◈；叠加高端陶瓷粉体◈ღ◈、稀土配方粉◈ღ◈、纳米镍粉◈ღ◈、PET离型膜等核心原材料涨价的成本助推◈ღ◈，多重因素共振推动MLCC行业步入量价齐升超级周期◈ღ◈。公司依托特种MLCC领域技术与品牌优势开拓民用市场◈ღ◈，产品覆盖轨交◈ღ◈、新能源车◈ღ◈、5G◈ღ◈、工控等领域◈ღ◈，凭借高性能高可靠性适配市场需求◈ღ◈，优化产品与服务◈ღ◈，民用份额及细分领域品牌力稳步提升◈ღ◈，有望充分受益于本轮MLCC超级周期◈ღ◈。
收购四川中星快速切入薄膜电容市场◈ღ◈，强强联合加速高端产品迭代升级◈ღ◈。2025年12月16日◈ღ◈，公司完成对四川中星的股权收购◈ღ◈，助力快速切入薄膜电容市场◈ღ◈。四川中星专注薄膜电容器研发与制造◈ღ◈，已构建起覆盖EMI滤波电容器◈ღ◈、电力电子电容器◈ღ◈、金属化聚丙烯/聚酯薄膜电容器等多品类全谱系的产品矩阵◈ღ◈，下游应用覆盖电力电子◈ღ◈、工业控制◈ღ◈、新能源◈ღ◈、储能◈ღ◈、汽车电子等多个关键领域◈ღ◈。受益于光伏◈ღ◈、储能◈ღ◈、新能源汽车等新兴赛道需求扩容◈ღ◈，薄膜电容应用场景持续拓宽◈ღ◈，国内车用市场高速增长◈ღ◈，带动全球行业维持稳健增长◈ღ◈，根据中国电子元件行业协会预计◈ღ◈，2027年全球薄膜电容器市场规模将达到390亿元◈ღ◈，2022-2027年复合年均增长率达9.83%◈ღ◈。本次收购落地后◈ღ◈，四川中星维持独立运营◈ღ◈，可充分借力公司研发◈ღ◈、供应链◈ღ◈、品牌与资本平台资源◈ღ◈，更好匹配市场需求◈ღ◈、强化产品竞争力◈ღ◈；依托公司在材料◈ღ◈、可靠性及高端制造领域的技术积累◈ღ◈，加快电力◈ღ◈、车规级高端薄膜电容迭代◈ღ◈，同时依托成熟的全球质量与客户服务体系◈ღ◈，提升大客户定制开发与快速交付能力◈ღ◈，未来依托完善技术与产能保障◈ღ◈，持续向下游供应高性能◈ღ◈、高可靠薄膜电容方案◈ღ◈。
超级电容需求高增长◈ღ◈，与中国电力旗下新源智储战略合作双向赋能发展◈ღ◈。公司自产超级电容器系介于传统电容器和电池之间的新型储能装置◈ღ◈，凭借其高功率密度◈ღ◈、循环寿命长◈ღ◈、充放电速度快◈ღ◈、安全性能突出等特性◈ღ◈，广泛用于需要频繁充放电或需要瞬时大功率输出的场景◈ღ◈。随着全球能源结构转型和新能源产业的快速发展◈ღ◈，超级电容器行业在电动汽车◈ღ◈、轨道交通◈ღ◈、工业节能◈ღ◈、智能电网等多个领域的应用全面开花◈ღ◈。据华经情报网数据◈ღ◈，全球超级电容市场规模自2021年16亿美元增至2023年22亿美元◈ღ◈，预计2029年达54亿美元◈ღ◈。2025年2月工信部等八部门出台储能产业政策明确支持超级电容材料与产品技术攻关◈ღ◈，在双碳战略驱动下中国超级电容器市场规模将呈现高速增长态势◈ღ◈。2026年2月9日◈ღ◈，公司与中国电力旗下储能龙头新源智储达成战略合作◈ღ◈，双方资源双向赋能◈ღ◈，新源智储作为储能国家队◈ღ◈，拥有全球领先的浸没式储能技术与广泛的海内外市场布局◈ღ◈，将助力公司超级电容产品在电力调频◈ღ◈、新能源并网等场景实现规模化落地◈ღ◈；公司则凭借自身特种领域渠道与品牌优势◈ღ◈，推动新源智储液冷储能系统切入高可靠性要求的特种场景◈ღ◈，双方携手推进储能与电容产品深度融合◈ღ◈、双向市场拓展◈ღ◈。
构建研产销一体化产业体系◈ღ◈，打造热端新材料强劲引擎◈ღ◈。2025年◈ღ◈，公司新材料板块实现营收2.09亿元（含研发服务收入）◈ღ◈，同比增长48.47%◈ღ◈。公司新材料业务汇聚前沿材料技术的研发与创新◈ღ◈，推出高性能pp电子登录入口◈ღ◈、高附加值的系列产品◈ღ◈，先行优势显著◈ღ◈，产品及项目创新成果丰硕◈ღ◈，且具备从原材料到成品较为完整的产业链生产能力◈ღ◈。在政策驱动及下游产业链高效协同的联合推动下◈ღ◈，公司盈利能力有望提升◈ღ◈。公司高性能特种陶瓷材料已历经多年技术发展◈ღ◈，耐温性及抗氧化性得到显著提升◈ღ◈，其中第三代纤维耐温性可达1,450°C◈ღ◈，不仅在传统航天◈ღ◈、航空领域被视为热端结构件的理想材料◈ღ◈，还在核反应堆包壳材料等领域展现出巨大潜力◈ღ◈。相较于全球领先的生产商◈ღ◈，中国在该领域的研究工作起步较晚◈ღ◈，但通过“产学研”深度融合模式◈ღ◈，已成功突破技术瓶颈◈ღ◈，实现了稳定且可持续的规模生产能力◈ღ◈，并已在多个重点型号上验证考核◈ღ◈。根据华经产业研究院数据显示◈ღ◈，2024年中国陶瓷基复合材料市场规模约为17.2亿元◈ღ◈，在此背景下◈ღ◈，公司特种高性能新材料作为其关键原料◈ღ◈，也将迎来更加广阔的发展空间和商业机遇◈ღ◈。
国际贸易板块向综合型电子元器件分销平台转型◈ღ◈。随着电子元器件产业链向高附加值环节延伸◈ღ◈，原厂及终端客户对分销商的筛选标准持续升级◈ღ◈，除具备强大的市场开拓能力◈ღ◈、资金实力及管理规范度外◈ღ◈，更强调供应链敏捷响应速度◈ღ◈、技术方案定制化开发能力以及信息系统集成水平◈ღ◈，促使分销商从传统“搬运工”角色向“技术+服务”综合服务商转型◈ღ◈。同时◈ღ◈，国产替代进程加速与新兴领域需求爆发为分销商开辟了结构性增长空间◈ღ◈，具备技术授权资源◈ღ◈、数字化供应链体系及全球化布局的分销商将主导行业格局重构◈ღ◈。2025年◈ღ◈，面对行业巨变与技术革新对电子元件及分销领域带来的冲击◈ღ◈，公司贸易板块主动求变◈ღ◈，推动战略思维转型◈ღ◈，实施多元化业务布局◈ღ◈。通过稳住存量业务◈ღ◈、聚焦新兴行业◈ღ◈、拓展增量市场◈ღ◈，逐步从单一被动元器件分销商向综合型电子元器件分销平台转型◈ღ◈，2025年贸易板块实现营收25.31亿元◈ღ◈，同比增长53.07%◈ღ◈。同时◈ღ◈，贸易板块加大产业链投资力度◈ღ◈，横向通过供应链与分销体系的多维度布局进军存储赛道◈ღ◈，纵向联合核心客户探索全链条整合服务◈ღ◈，并投资技术团队与方案商◈ღ◈，持续赋能新兴领域客户◈ღ◈。在内部保障层面银色钻石26◈ღ◈，通过优化人才结构◈ღ◈、加大专业人才比例◈ღ◈，为公司战略转型提供了坚实支撑◈ღ◈。
我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入60/78/98亿元◈ღ◈，归母净利润6.42/9.72/13.63亿元◈ღ◈，首次覆盖◈ღ◈，给予“买入”评级◈ღ◈。
国内轨交减振领军企业◈ღ◈，外延并购开辟第二成长曲线年◈ღ◈，是国家级专精特新“小巨人”企业◈ღ◈，始终深耕噪声与振动污染防治核心赛道◈ღ◈，为轨道交通◈ღ◈、工业与民用建筑◈ღ◈、机械装备等多个领域提供全方位减振降噪系统解决方案◈ღ◈。公司围绕“一核两翼多板块”实现从噪声污染防治到声纹数据服务的全产业链布局◈ღ◈，主营产品包括钢弹簧浮置道床减振系统◈ღ◈、轨道声纹在线监测与智慧运维系统等◈ღ◈。截至2024年末◈ღ◈，公司核心产品已应用于全国33个城市◈ღ◈、150余条轨道交通线%◈ღ◈，实现对外资高端隔振技术的自主突破◈ღ◈，打破国外在国内城轨高端隔振市场长期主导的格局◈ღ◈，行业领先地位稳固◈ღ◈。在此基础上◈ღ◈，公司通过外延并购与产业合资积极布局第二成长曲线◈ღ◈，相继收购晶禧半导体切入硅光晶圆精密加工赛道◈ღ◈、合资设立金刚石材料平台布局第四代半导体材料◈ღ◈，正式进军硅光及半导体上游高景气领域◈ღ◈，打开长期成长空间◈ღ◈。
2026年3月27日◈ღ◈，公司公告拟以不超过4.15亿元现金收购苏州晶禧半导体100%股权并增资3500万元◈ღ◈；6月10日◈ღ◈，晶禧半导体工商变更手续已完成◈ღ◈，成为公司全资子公司◈ღ◈。晶禧半导体为国内具备硅光晶圆激光隐形切割量产能力的专业加工服务商◈ღ◈，核心聚焦硅光◈ღ◈、SiC等先进晶圆高精度切割◈ღ◈、开槽与分选◈ღ◈，现阶段良率提升至99.8%◈ღ◈，在细分领域具备技术与客户双重壁垒◈ღ◈，是国内硅光切割领域少数可实现规模化量产的加工厂商◈ღ◈。业绩承诺约定◈ღ◈，晶禧半导体2026-2028年净利润分别不低于3000/4000/5000万元◈ღ◈。本次收购标志公司正式切入AI算力◈ღ◈、高速光通信上游关键工序◈ღ◈，依托硅光核心标的的稀缺性与赛道高景气◈ღ◈，构建第二成长曲线◈ღ◈，打开中长期业绩与估值空间◈ღ◈。
在锁定硅光标的的基础上◈ღ◈，公司进一步延伸半导体产业链◈ღ◈，与江苏通用半导体合资设立北京通用九州金刚石◈ღ◈，注册资本2亿元◈ღ◈，公司持股40%◈ღ◈。合资公司聚焦第四代半导体金刚石材料的研发◈ღ◈、制造与加工服务◈ღ◈，金刚石材料具备超高热导率◈ღ◈、优异绝缘性能与超高硬度◈ღ◈，是AI芯片◈ღ◈、硅光模块◈ღ◈、高端PCB及功率器件的关键基础材料◈ღ◈，可与晶禧半导体形成上游材料-中游精密加工的垂直产业协同◈ღ◈。本次布局将进一步完善公司在半导体领域的产业链闭环◈ღ◈，强化在硅光切割◈ღ◈、AI芯片散热◈ღ◈、高端微孔加工等环节的综合竞争力◈ღ◈，构筑长期技术与客户壁垒◈ღ◈。
公司坚持“物理防治+声纹诊断”业务协同发展◈ღ◈，以声学技术为核心◈ღ◈，深度挖掘声音的物理与信息双重价值◈ღ◈。经十余年发展◈ღ◈，公司钢弹簧浮置板轨道产品已广泛应用于国内众多轨交项目◈ღ◈，降噪性能处于行业领先水平◈ღ◈。在智能运维领域◈ღ◈，公司依托声纹大数据构建轨道健康诊断系统◈ღ◈，实现“以声辨障”的智能监测模式◈ღ◈，相关产品已在全国14个城市落地应用◈ღ◈。同时◈ღ◈，公司在分布式光纤传感◈ღ◈、车载轨道声纹检测等领域实现技术突破◈ღ◈，产品已覆盖北京◈ღ◈、上海◈ღ◈、广州等12个城市51条地铁线路◈ღ◈。目前我国城市轨道交通行业已从大规模新建阶段进入“运建并重◈ღ◈、运营主导”的新阶段◈ღ◈，既有线路的升级改造需求迫切◈ღ◈。截至2024年底◈ღ◈，全国有10个城市38条轨道交通线年◈ღ◈，面临集中更新期◈ღ◈。《中国城市轨道交通既有线改造指导意见》明确将噪声振动治理◈ღ◈、搭建智慧平台◈ღ◈、强化智能感知作为改造重点◈ღ◈，公司相关产品需求有望增加◈ღ◈。同时伴随公司AI相关产品放量◈ღ◈，公司主业盈利能力有望提升◈ღ◈。
轨交投资及改造不及预期◈ღ◈、行业需求不及预期◈ღ◈、市场竞争加剧风险◈ღ◈、硅光景气度不及预期◈ღ◈、半导体业务拓展不及预期◈ღ◈、技术迭代与工艺替代风险◈ღ◈、公司减持计划实施引发股价波动风险
公司营业收入进入稳步增长阶段◈ღ◈。自2025年第二季度起◈ღ◈，公司营收已实现连续四个季度环比增长◈ღ◈。主要原因来自于◈ღ◈：一是传统市场保持稳定◈ღ◈，尽管部分终端行业客户需求阶段性波动◈ღ◈，公司在通信◈ღ◈、工业控制等传统优势市场仍保持稳定基础◈ღ◈，展现出较强经营韧性◈ღ◈。二是新兴赛道的持续放量◈ღ◈，在数据中心服务器◈ღ◈、电力与新能源◈ღ◈、汽车电子等高增长领域取得重要突破◈ღ◈，数据中心服务器导入多家头部互联网企业◈ღ◈，收入倍数级增长◈ღ◈；电力新能源订单规模大幅增长◈ღ◈，导入多家行业头部客户◈ღ◈；车规级芯片与头部客户合作深化◈ღ◈，解决方案在智能座舱◈ღ◈、激光雷达等场景的渗透率及价值量同步提升◈ღ◈。
聚焦新兴市场实现关键突破◈ღ◈，构建增长新动能◈ღ◈。2025年◈ღ◈，面对FPGA行业终端市场需求的结构性调整◈ღ◈，公司在持续深耕网络通信◈ღ◈、工业控制◈ღ◈、音视广播等主流传统市场的同时◈ღ◈，积极拓展高增长赛道◈ღ◈，在数据中心服务器◈ღ◈、电力与新能源◈ღ◈、汽车电子◈ღ◈、工业相机与视频处理◈ღ◈、低空经济◈ღ◈、具身智能◈ღ◈、消费电子◈ღ◈、医疗设备等领域的头部客户处实现重要突破◈ღ◈，为公司未来营收的持续增长构建新动能◈ღ◈。在数据中心服务器领域◈ღ◈，受益于AI市场的蓬勃发展◈ღ◈，公司在该领域的销售收入实现倍数级增长◈ღ◈，报告期内pp电子登录入口◈ღ◈，搭载公司芯片的产品成功导入多家头部互联网企业◈ღ◈，发货量突破数百万片且保持强劲增长态势◈ღ◈，市场覆盖率与行业认可度持续攀升◈ღ◈，成为公司业绩增长的明确动力◈ღ◈；在电力与新能源领域◈ღ◈，智能电网建设与新能源并网调度需求持续攀升◈ღ◈，公司产品已成功导入多家行业头部客户◈ღ◈，销售订单规模大幅增长◈ღ◈，新产品导入项目数量和产品出货量稳步提升◈ღ◈；在汽车电子领域◈ღ◈，公司已构建“芯片-方案-终端”完整技术链◈ღ◈，产品在智能座舱◈ღ◈、汽车电控◈ღ◈、激光雷达等场景实现应用◈ღ◈，与头部客户合作持续加深◈ღ◈；在机器人与具身智能领域◈ღ◈，公司产品已在机器人灵巧手◈ღ◈、空心杯电机等核心部件◈ღ◈，以及四足机器人◈ღ◈、人形机器人等领域实现应用落地◈ღ◈，助力客户加快产品创新与落地◈ღ◈。
迭代全栈产品矩阵◈ღ◈，强化客户覆盖效能◈ღ◈。2025年◈ღ◈，公司基于对市场趋势及客户需求的深度洞察◈ღ◈，系统性推进了“硬件设计创新+软件算法升级+应用IP/解决方案拓展”一体化产品体系的协同升级◈ღ◈，有效提升了产品在覆盖广度◈ღ◈、场景适配性◈ღ◈、开发效率等方面的综合竞争力◈ღ◈，助力公司未来销售收入实现进一步增长◈ღ◈。报告期内◈ღ◈，公司新申请知识产权77项◈ღ◈，其中发明专利56项◈ღ◈。在硬件方面◈ღ◈，公司完成了新一代面向通算和智算服务器的FPGA芯片研发设计◈ღ◈，推出了面向激光雷达◈ღ◈、ADAS银色钻石26◈ღ◈、智慧大灯◈ღ◈、光场屏◈ღ◈、电子后视镜等汽车场景的多款车规产品◈ღ◈，实现了基于国产28nm工艺的FPGA芯片◈ღ◈、基于先进工艺的高性能FPGA芯片量产交付◈ღ◈，并加速推进高性能通用IP及新一代大规模FPGA芯片自主研发◈ღ◈，产品矩阵丰富度进一步提升◈ღ◈；在软件方面◈ღ◈，公司在专用EDA软件性能提升◈ღ◈、质量加固◈ღ◈、功能升级等方面取得重要进展◈ღ◈，显著提升客户设计实现效率和满意度◈ღ◈，同时软件工具链获得了ISO26262ASILD与IEC61508SIL4两项最高安全等级认证◈ღ◈，为汽车电子◈ღ◈、工业控制等高安全要求场景的应用创新提供了坚实的自主工具链支撑◈ღ◈；在应用IP与解决方案方面◈ღ◈，公司进一步提升应用数量与质量◈ღ◈，推出了实现图像数据精准采集与高效处理的多场景边缘计算创新方案◈ღ◈、面向高端制造的FPGA高清4K光纤工业相机方案◈ღ◈、面向网络通信的智能网卡解决方案◈ღ◈、汽车电子后视镜CMS解决方案◈ღ◈、ISP图像处理方案等多款创新应用◈ღ◈，实现从芯片到系统◈ღ◈、从技术到场景的协同创新◈ღ◈，满足了不同领域客户的差异化需求◈ღ◈。
拟定增不超过12.6亿元用于“先进工艺平台超大规模FPGA芯片研发项目”和“平面工艺平台FPGA&FPSoC芯片升级和产业化项目”◈ღ◈。其中◈ღ◈，先进工艺平台超大规模FPGA芯片研发项目拟基于先进FinFETCMOS工艺平台开发超大规模FPGA芯片系列◈ღ◈，完成Single-Die和Multi-Die的多款产品研发◈ღ◈。芯片架构设计支持基于Chiplet的2.5D Multi-Die封装◈ღ◈，支持扩展到4KK以上逻辑单元规模◈ღ◈，满足下一代无线通信◈ღ◈、数据中心◈ღ◈、精密仪器◈ღ◈、硬件仿真等领域对于超大规模FPGA的需求◈ღ◈。平面工艺平台FPGA&FPSoC芯片升级和产业化项目将依托公司现有芯片产业化基础◈ღ◈，紧贴行业头部客户新需求◈ღ◈，在平面PlanarCMOS工艺平台上开展FPGA和FPSoC系列芯片的产品升级优化◈ღ◈，重点研发支持新型总线协议和多通道高精度ADC的FPGA芯片◈ღ◈、支持高配置SERDES的FPGA芯片◈ღ◈、支持实时工业互联网协议和国密标准安全功能的FPSoC芯片◈ღ◈，完成多款新产品在目标市场的产业化并积极拓展海外市场◈ღ◈。
我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入8.0/11.1/14.2亿元◈ღ◈，分别实现归母净利润-1.8/-1.0/0.1亿元◈ღ◈，首次覆盖◈ღ◈，给予“买入”评级◈ღ◈。
公司是国内领先的光电子器件综合供应商◈ღ◈，建立了光收发模块◈ღ◈、光放大器◈ღ◈、光传输子系统三大技术平台◈ღ◈，具备从器件到子系统的完整自主研发与量产能力◈ღ◈，在长距离WDM光传输领域技术积累深厚◈ღ◈。下游客户横跨头部电信设备制造商（中兴通讯◈ღ◈、烽火通信◈ღ◈、Infinera◈ღ◈、Ciena◈ღ◈、诺基亚◈ღ◈、ECI）◈ღ◈、国内运营商（中国移动◈ღ◈、中国电信）及工业专网（国家电网）等◈ღ◈。按应用领域分◈ღ◈，公司产品分为传输类◈ღ◈、接入及数据类两大板块◈ღ◈。传输类产品面向运营商骨干网及长距电信干线◈ღ◈，贡献稳定现金流◈ღ◈；接入和数据类产品涵盖DCI设备◈ღ◈、数通用光模块等◈ღ◈，已成为公司核心增长引擎◈ღ◈。2025年公司营业收入9.34亿元◈ღ◈，其中传输类◈ღ◈、接入及数据类收入占比分别为68.3%◈ღ◈、30.2%◈ღ◈。
DCI是AI集群Scale-Across跨域组网的关键载体◈ღ◈，TrendForce预计2026年全球DCI市场规模将超过500亿美元◈ღ◈，主要由光通讯设备厂与电信商合作◈ღ◈，共同部署DCI场景验证◈ღ◈，美国Ciena高额的积压订单印证了需求端的高景气◈ღ◈。公司凭借在长距离与相干光技术领域的深厚积累◈ღ◈，精准卡位DCI市场◈ღ◈，形成了设备整机◈ღ◈、配套器件及板卡◈ღ◈、直插模块完整的产品布局◈ღ◈：①整机层面◈ღ◈，公司具备DCIBOX设备供货能力◈ღ◈，可直接交付数据中心运营商◈ღ◈。②器件及板卡层面◈ღ◈，公司可为通讯设备厂商提供配套的光放大器◈ღ◈、WSS◈ღ◈、光模块等相关产品◈ღ◈，400G/600GDCI板卡已批量交付◈ღ◈，并配合客户完成C6T+L6T系统部署◈ღ◈；800G板卡完成样品开发及验证◈ღ◈；1.6T板卡开始预研◈ღ◈，产品代际迭代节奏与行业主流保持同步◈ღ◈。③用于DCI的可插拔光模块增幅明显◈ღ◈，400G相干模块完成小批量试产◈ღ◈；800G相干模块器件取得关键技术突破◈ღ◈，并实现订单交付◈ღ◈；非相干400G长距模块批量供货四年有余◈ღ◈。2025年◈ღ◈，公司DCI产品订单突破1亿元◈ღ◈，DCI产品销售占比持续提升◈ღ◈，成为公司业绩增长的核心驱动◈ღ◈。
（1）数通高速光模块领域◈ღ◈：公司1.6T光模块已全面覆盖硅光◈ღ◈、EML及薄膜铌酸锂（TFLN）三种技术方案◈ღ◈，正处于客户导入阶段◈ღ◈。公司在技术选型尚未收敛的市场环境下三路并行◈ღ◈，具备在代际切换窗口期内灵活交付任意方案产品的能力◈ღ◈。其中◈ღ◈，TFLN方案不仅服务于1.6T产品◈ღ◈，更是公司面向下一代3.2T光模块的战略性技术储备◈ღ◈，有望在单波400G时代成为主流技术方案之一◈ღ◈，公司战略入股国内TFLN芯片标的铌奥光电◈ღ◈，提前锁定供应链关键节点◈ღ◈。
（2）OCS领域◈ღ◈：公司采用硅基光波导方案◈ღ◈，切换速度达到微秒级/纳秒级◈ღ◈，区别于当前主流的MEMS◈ღ◈、液晶LCoS等技术路线◈ღ◈，具备低时延低功耗优势◈ღ◈，可适配更多高动态负载场景◈ღ◈，是技术差异化竞争的重要支撑◈ღ◈。目前◈ღ◈，公司32×32硅基光波导OCS已获得海外样品订单◈ღ◈，并完成了客户验证◈ღ◈；2026年◈ღ◈，公司将持续推进64×64端口OCS产品的样品研发◈ღ◈，并预研128×128端口◈ღ◈。我们看好公司在前沿光技术领域的卡位优势◈ღ◈，助力公司在光通信技术迭代的浪潮中保持远期竞争优势◈ღ◈。
2025年底◈ღ◈，公司现有产能约为12亿元◈ღ◈。泰国工厂预计2026年投产◈ღ◈，主要服务于北美及东南亚市场◈ღ◈，将新增产能10亿元◈ღ◈；无锡二期项目预计年底投产◈ღ◈，2027年产能充分释放◈ღ◈，主要面向日韩及中国大陆等非美市场◈ღ◈，再新增10亿元产能◈ღ◈。届时公司总产能将达到32亿元◈ღ◈，两地工厂均为综合性产能◈ღ◈，覆盖光放大器◈ღ◈、光模块◈ღ◈、DCI及光传输子系统等产品◈ღ◈，产能结构具备弹性◈ღ◈，为公司承接全球订单◈ღ◈、提升交付能力提供坚实保障◈ღ◈。
公司是国内领先的长距光传输全链条供应商◈ღ◈，深度受益于AI算力驱动的数据中心互联（DCI）市场增长◈ღ◈，前瞻布局OCS◈ღ◈、TFLN方案的1.6T光模块◈ღ◈，卡位稀缺◈ღ◈。短期我们看好公司DCI放量与产能释放共振带来的业绩高增长◈ღ◈，远期我们期待公司前沿技术布局的丰硕成果◈ღ◈。预计公司2026-2028年实现营业收入分别为15.97亿元◈ღ◈、24.26亿元◈ღ◈、33.69亿元◈ღ◈，同比分别增长71.0%◈ღ◈、51.9%◈ღ◈、38.9%◈ღ◈；归母净利润分别为1.93亿元◈ღ◈、3.54亿元◈ღ◈、5.57亿元◈ღ◈，同比分别增长169.3%◈ღ◈、83.6%◈ღ◈、57.4%◈ღ◈。对应当前（2026年6月16日）收盘价的PE分别为198◈ღ◈、108◈ღ◈、68倍◈ღ◈，首次覆盖◈ღ◈，给予“买入”评级◈ღ◈。
新技术研发及商业化不及预期的风险◈ღ◈、下游需求（尤其是电信市场）不及预期的风险◈ღ◈、市场竞争加剧的风险◈ღ◈、新加坡上市推进不确定性的风险◈ღ◈。
万通发展于2025年控股收购数渡科技62.98%股权◈ღ◈，正式切入AI算力领域的PCIe高速交换芯片赛道◈ღ◈，形成“房地产开发+芯片销售”双主业并行的经营格局◈ღ◈，至2025年四季度◈ღ◈，公司数字科技业务转型成效初显◈ღ◈，2025年营收占比达9.86%◈ღ◈，毛利率高达59.8%◈ღ◈。我们预计2026-2028年公司实现营收10.98/16.65/21.28亿元◈ღ◈，实现归母净利润分别为-2.73/0.16/2.26亿元◈ღ◈，当前市值对应PS分别为29.7/19.6/15.3倍◈ღ◈，首次覆盖给予“买入”评级◈ღ◈。
PCIe Switch是AI服务器核心互联芯片◈ღ◈，可突破CPU原生通道数量限制◈ღ◈，实现多GPU◈ღ◈、网卡◈ღ◈、高速存储高密度组网◈ღ◈。需求侧◈ღ◈：CPU的强通胀逻辑直接拉动PCIeSwitch芯片刚性需求◈ღ◈。进入AI推理时代◈ღ◈，CPU承担了核心任务编排和数据预处理等工作◈ღ◈，CPU与GPU配比逐步从1◈ღ◈：4向1◈ღ◈：1乃至更高演进◈ღ◈，服务器内部互联节点数量大增◈ღ◈。据SNSINSIDER预测◈ღ◈，2030年全球PCIe Switch市场规模将达到135.3亿美元◈ღ◈。供给侧◈ღ◈：AI高驱动下的缺货上行◈ღ◈，国内厂商逐步打破博通等海外大厂垄断◈ღ◈。该赛道长期由博通等海外厂商垄断◈ღ◈，而国产PCIe Switch性能逐步追平海外产品◈ღ◈。在AI高需求下的◈ღ◈，海外PCIe Switch或将面临着交货周期拉长◈ღ◈，价格上行等局面◈ღ◈，因此国产厂商有望快速打破海外大厂垄断◈ღ◈。
公司子公司数渡科技是稀缺的PCIe交换芯片龙头公司◈ღ◈，研发实力与团队背景雄厚◈ღ◈，创始人张立新博士曾任中科院计算所副总工程师◈ღ◈，计算机系统研究部主任◈ღ◈，先进计算机系统实验室主任◈ღ◈，以及IBM奥斯丁高级学习中心的首席系统和软件专业导师◈ღ◈，有多年CPU行业研发经验◈ღ◈；公司高端PCIe交换芯片已与多家主流客户签订框架协议◈ღ◈，往后看◈ღ◈，公司目标从标准PCIe协议拓展到CXL◈ღ◈、UaLink等协议◈ღ◈，并重点切入Scale-up专用协议交换芯片◈ღ◈，发展路径与海外互联芯片龙头AsteraLabs从通用接口向网络层生态延伸的发展轨迹高度同频◈ღ◈。我们认为公司有望对标国际龙头◈ღ◈，逐步向高价值量AI算力网络挺进◈ღ◈，进一步打开成长空间◈ღ◈。
聚焦储能赛道◈ღ◈，业绩迎来明确反转◈ღ◈。鹏辉能源深耕锂电二十余年◈ღ◈，近年战略聚焦储能领域◈ღ◈，已形成“储能+动力+消费”三大业务协同发展格局◈ღ◈，其中储能业务正成为公司盈利增长的核心引擎◈ღ◈。公司户储电芯与工商业储能系统出货量均稳居全球TOP2◈ღ◈，高毛利率的海外储能产品占比持续提升◈ღ◈，推动公司盈利水平稳步向上◈ღ◈。管理层兼具深厚技术背景与产业经验◈ღ◈，推行精细化管理◈ღ◈，持续优化产品结构◈ღ◈，储能业务的规模化放量将持续支撑公司业绩增长◈ღ◈。2025年◈ღ◈，受益于储能景气度回升◈ღ◈，公司营收回升至119亿元pp电子游戏(VIP认证)-最新App Store◈ღ◈！◈ღ◈，同比+50%◈ღ◈，归母净利润回升至2.06亿元◈ღ◈，同比+181.6%◈ღ◈，扭亏修复◈ღ◈。26Q1公司营收48亿元◈ღ◈，同比+182.1%◈ღ◈，归母净利润3.23亿元◈ღ◈，同比+819.1%◈ღ◈，单季度归母净利润规模超过25年全年总和◈ღ◈，业绩反转趋势明确◈ღ◈。
储能需求持续高景气◈ღ◈，户储与工商储赛道盈利优势显著◈ღ◈。受政策与电价驱动◈ღ◈，26Q1全球户储出货27.3gwh◈ღ◈，同比+299%◈ღ◈，预计26全年出货需求超110gwh◈ღ◈，同比翻番以上◈ღ◈；工商储在电价高企◈ღ◈、缺电压力与政策支持的多重驱动下◈ღ◈，需求爆发弹性显著高于户储市场◈ღ◈，预计26全年需求达79gwh◈ღ◈，同比+102%◈ღ◈。户储与工商储电芯环节竞争格局高度集中◈ღ◈，认证壁垒高◈ღ◈、下游集成商分散◈ღ◈，龙头企业具备强定价能力◈ღ◈，盈利水平显著优于大储赛道◈ღ◈，具备持续顺价能力◈ღ◈。我们预计26全年储能电芯出货1100-1200gwh◈ღ◈，同比增长超70%◈ღ◈。
公司户储与工商储优势突出◈ღ◈，成本传导顺畅◈ღ◈，储能盈利水平大幅提升◈ღ◈。储能业务端◈ღ◈，公司户储◈ღ◈、工商储产品与头部客户保持稳定合作◈ღ◈，认证体系完善◈ღ◈，海外交付能力持续增强◈ღ◈；大型储能切入华为等全球头部集成商供应链◈ღ◈，标杆项目落地不断◈ღ◈，市场份额稳居全球前列◈ღ◈。公司25年底储能总产能44gwh◈ღ◈，预计26年底扩产至100gwh◈ღ◈。26Q1公司出货量接近10gwh◈ღ◈，小储和大储各半◈ღ◈，其中小储单wh利润4分+◈ღ◈，大储单wh利润2分◈ღ◈，大储盈利提升明显◈ღ◈，主要受益于314电芯在户储和工商储中应用◈ღ◈。我们预计26年公司储能电芯出货量超50gwh◈ღ◈，由于电池供给偏紧◈ღ◈，且公司差异化竞争◈ღ◈，聚焦高毛利的户储◈ღ◈、工商储赛道◈ღ◈，单wh利润预计维持3分+◈ღ◈；同时27年预计出货量可维持翻番增长◈ღ◈。消费业务稳健增加◈ღ◈，预计26年贡献4-5亿利润◈ღ◈。
盈利预测与投资评级◈ღ◈：考虑到公司26年储能大幅扩产◈ღ◈，叠加单位盈利能力改善◈ღ◈，我们预计公司2026–2028年归母净利润分别为20.1/30.4/36.9亿元◈ღ◈，同比增长874%/51.54%/21.35%◈ღ◈，对应PE分别为19/12/10倍◈ღ◈，给予27年20x PE◈ღ◈，目标价121元/股◈ღ◈，首次覆盖给予“买入”评级◈ღ◈。
在配电设备领域◈ღ◈，产品矩阵与技术实力加速提升◈ღ◈。公司持续加大产品研发力度◈ღ◈，聚焦多场景应用需求推出多款新产品◈ღ◈，同时在多项技术领域实现突破◈ღ◈，产品矩阵与技术实力同步提升◈ღ◈。公司先后推出快捷式节能特种母线◈ღ◈、流化绝缘密集型母线◈ღ◈，可高效适配各类复杂应用环境◈ღ◈；针对数据中心高密度供电与灵活扩容需求◈ღ◈，研发直流母线◈ღ◈、铝导体数据中心母线◈ღ◈，进一步丰富产品序列◈ღ◈；GM-D树脂大电流6300A母线槽通过KEMA认证◈ღ◈，WLG风电母线产品技术改进并获得客户认可◈ღ◈；威腾ABB母线系列产品取得认证◈ღ◈，WavePro-Ⅱ◈ღ◈、WavePro-C◈ღ◈、WavePro-V密集型母线槽及WavePro-D数据中心母线通过国内外认证◈ღ◈。公司成功研发热插拔1250A大电流分接单元◈ღ◈，实现带电状态下的灵活插拔◈ღ◈，显著提升大电流场景运维效率与安全性◈ღ◈。成功研发WMP一体化电源模块◈ღ◈、网络机柜◈ღ◈，广泛用于算力中心场景◈ღ◈；同时推进移动式算力一体化解决方案研发◈ღ◈，进一步丰富配套产品体系◈ღ◈；低压设备方◈ღ◈。
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